华峰氨纶：氨纶行业龙头峰回路转 蓄势而发

　　

　　任静 国泰君安

　　投资要点：

　　公司所处氨纶行业的发展速度由缓慢到快速，2000年以来产能的年度复合增长率高达80%，导致行业竞争加剧。原料上涨、产品价格跌至谷底，高额利润被挤压、行业亏损，05年行业从颠峰滑落。

　　06年，氨纶行业出现转折，产能的增长明显放慢，而需求趋旺、出口增加，产品价格回升，行业盈利状况好转。预计，经过残酷的竞争，今后氨纶行业的发展将趋于理性，归于平稳，并购重组等低成本扩张成为主流。

　　行业龙头之一的华峰氨纶，05年底的氨纶产能以达1.7万吨、销售1.07万吨，均居烟台氨纶之后列全国第二。

　　尽管也受行业拖累，近三年公司的收入和利润出现了较大幅度的下降，但凭借在规模、技术、成本、产品等方面的优势，盈利水平依然保持在同类企业之前列，是全行业少数维持盈利的企业之一。

　　募集资金4个项目中高透明度差别化氨纶纤维项目已经于05年年底建成投产，并于今年2月达产，将使公司的产能增加5000吨。另外三个高附加值产品项目将在今年年内完工，为公司07年增加产能5000吨。

　　目前公司在细旦氨纶和棉包芯用氨纶方面具有绝对优势，而募集资金项目的完成投产将逐渐增加细旦氨纶、特种氨纶等高附加值产品在产品结构中的比例，可以进一步加强公司的原有优势，提高公司的盈利能力，公司的核心竞争力得以巩固提高。

　　预计06年以后公司的业绩处于回升并增长的趋势之中。以发行3550股计算的06、07年每股收益分别为0.39、0.59元。

　　上市公司如古越龙山、舒卡股份及辽源得亨的氨纶业务占比不大、或规模偏小、或盈利能力偏弱，与华峰氨纶的直接可比性不强。我们选取境外化纤类上市公司目前的平均市盈率，给予公司16-18倍的市盈率，建议询价在6.24-7.02元的区间。

　　1.行业地位显著

　　公司主要从事氨纶纤维的生产和销售，主要用于针织和机织弹力织物。在针织领域，应用氨纶包覆纱以及用氨纶丝与锦纶丝交织，可制作袜子、紧身时装、泳装、健美裤、内衣裤、高档连裤袜、运动装等；在机织领域，应用氨纶包芯纱、包覆纱可制作休闲服、牛仔布、茄克和滑雪服等。

　　氨纶，英文名SPENDEX，上世纪30年代由德国拜耳公司开发成功，50年代末由杜邦公司首先实现了工业化生产，商品名称为Lycra(莱卡)。

　　由于大分子是由软链段和硬链段组成的嵌段共聚物，氨纶具有高弹性、高强度、高回弹性和低收缩力的特点。少量加入织物中(仅占3-10%，游泳衣中的含量最高也在20%以下)，就能显著改善织物的服用性能，提高织物档次，因此被称为

纺织品的＂味精＂，同时也因为过去价格的高昂，被称为“黄金纤维”。

　　1.1.行业概况

　　1.1.1.氨纶发展由慢变快

　　由于技术的垄断和投资费用的限制，上世纪90年代以前，氨纶的发展缓慢。90年代之后，随着生产技术、应用技术的进步和推广、投资费用的迅速下降以及人们消费观念的转变，氨纶的生产和消费得到快速增长，开始进入快速发展期。全球氨纶产能从1999年底的约19万吨迅速增加至2004年底的约44万吨，复合增长率约为18%。

　　中国的氨纶行业起步迟缓，自1989年烟台氨纶投产后的十年间由于技术的壁垒而进展缓慢。2000年-2002年间，国内服装领域高档织物对氨纶的需求也只有2-5万吨，但国内产量仅有1-2万多吨；同时，因为技术和市场的垄断，氨纶的利润也相当丰厚，2000年一吨40D的氨纶丝售价高达14万元，其中原料和氨纶丝的差价能够有11.2万元之多。巨大的供需缺口和高额的利润，促使民营资本和外资大量进入，同时，国内企业对生产技术的开发和掌握逐渐成熟，氨纶产业开始步入高速成长期，3-4年间走过了国外十几年的发展道路。氨纶产能从2000年底的约1.5万吨快速增长至04年底的约16.5万吨，已占世界氨纶总产能的36%左右，复合增长率约80%远高于全球产能增长率，成为全球氨纶第一生产大国(图1)。

　　1.1.2. 05年国内氨纶高速增长受阻

　　2000年以后氨纶行业产能和产量的增速均远高于需求的增长的超常规发展(图1)，导致04年下半年开始出现常规品种的供需失衡之态，开工率降至85%。进入05年，氨纶原料因化工成本的推动和需求的紧张而飞涨，产品价格继续下跌(40D氨纶最低价降至4.4万元，图2)，氨纶的高额利润迅速被压缩、企业的盈利能力不断下降，行业整体进入萧条，企业的开工率进一步降低，平均在50-70%左右，全年的产能、产量、表观需求量的增幅均急速下降，分别至11.18%、15.00%、5.37%。

　　1.1.3. 06年行业走出低谷

　　低迷的行业态势，有效的阻止了新增资本的进入，也淘汰了部分落后产能，同时出口数量的增加也缓解了国内的竞争压力(图3)，而伴随着产品价格的高位回归、需求领域呈现出不断扩大之势。06年以来产品价格的逐步回升和原料价格的滞涨回落(图4)。

　　另外，05年4月

商务部对韩国、日本、新加坡、巴西、美国和台湾的进口氨纶进行

反倾销调查并于今年开始实施，致使今年上半年宁波口岸进口氨纶大幅减少。虽然这其中美国、新加坡、巴西的氨纶主要是英威达的"莱卡"品牌，走的是高端路线，加上到中国的运费，实际成本及销售价格要远远高于国内氨纶的价格，但客观上有利于国内氨纶市场的稳定和价格的回升。

　　1.1.4.产能和需求平稳增长

　　洗牌后的氨纶行业，进入了新的历史发展阶段。一方面，因为投资资金的需求较大，如中等规模的3000吨产能投入需要3亿元，氨纶价格高位回归后大幅降低的投资回报将阻止新资金的盲目介入，产能的产能增长从04年的166%下降到05年的11.18%即表明了投资步伐的放慢。06年的产能增加量可能只有7300吨，增幅只有3.99%，目前在建的项目也仅有英威达(佛山)工厂的1.2万吨和华峰氨纶的0.5万吨，相比于05年增长也不超过10%。行业发展进入平稳时期。另一方面，经过价格的高位回归，氨纶日渐平民化，出现了高端和传统领域需求同步增长的发展态势。同时由于纺织行业高速发展在总量上的刚性增加，将使氨纶07年需求在18万吨、2010年25万吨的水平(协会预测)，供求关系基本平衡。

　　1.1.5.未来竞争在于高端产品及高端企业

　　目前氨纶市场的竞争加剧主要体现在常规品种上，差别化产品的竞争相对较弱，因此，未来主要依靠技术进步，技术进步在产品竞争上的主要体现是新产品的开发和上市速度、产品性能和质量的不断提高、产品生产成本的进一步降低。因为氨纶生产对资金和技术的需求高于其它纤维品种，经过充分的竞争之后，一些具有规模、成本、技术、品牌优势的龙头企业欲通过兼并重组的方式完成行业资源的整合、取得规模经济和降低交易成本的愿望非常强烈，同时，部分前期盲目扩张即遭遇行业低谷的小规模企业，退出意愿也较为强烈。因此，行业内的整合与购并重组将加速。

　　1.2.公司的行业地位显著

　　1.2.1.规模优势

　　全国目前有较大规模的氨纶企业28家，产能在1万吨以上的有6家，合计产能8.7万吨(05年底)，占全国总产能的47.5%(表1)，公司05年年底产能1.7万吨，居烟台氨纶(1.8万吨/年)之后列全国第二位。

　　05年全国氨纶企业销量超过万吨的只有三家，公司的销量为10.7万吨，居烟台氨纶之后(表2)，市场占有率多年来一直保持在8%左右。

　　1.2.2.成本优势

　　原料方面——氨纶生产的主要原料为PTMG和纯MDI，每吨氨纶中PTMG用量占到80%左右，纯MDI用量占20%左右。公司的PTMEG主要来自日本，有长期的合作关系，供应价格相对稳定；公司的MDI通过集团采购，而集团是国内目前最大的聚氨酯鞋底原液生产商，每年所用MDI占全国MDI消费总量的三分之一，大规模采购明显降低了公司的原料成本。

　　生产效率方面——公司间隙聚合工艺纺丝速度由引进设备的520m/min提高到800m/min，最高可到1000 m/min，高于同行业平均水平近2倍，连续聚合的纺丝速度也是国内最快的，大大提高了生产效率，降低了单位成本。

　　另外，公司利用自有技术自主设计和配套设备，使设备国产化率在95%以上，大大降低了设备成本。

　　1.2.3.技术、产品优势

　　公司自主成功开发了氨纶高速纺丝、连续聚合、高透明度有光氨纶等生产工艺和技术，在氨纶工艺配方、反应机理、过程控制、设备设计成套等方面形成了自有核心技术，是除英威达之外唯一能够生产棉包芯氨纶的内资企业。

　　公司主导产品为15—840D的氨纶丝，采用干法纺丝技术，技术水平处于国内领先水平。产品结构中高附加值的细旦氨纶丝(售价高于其它常规品种约50%)的比例达到27%，远远高于同行业其它企业5-8%的平均水平。棉包芯用氨纶的产品性能(如断裂强力、三倍伸长时模量等指标)接近或超越跨国公司同类产品水平，成为国内替代进口的主要产品。公司的“千禧”氨纶为中国名牌产品，市场认同度高。

　　2.盈利能力虽下降但仍居前列

　　03年至05年间，公司产品价格的下降导致了收入和利润的减少。05年，在销量比上年增加了441.6吨的情况下，公司的主营收入同比下降了12.85%，因价格下降减少收入10637万元。04年，主营收入虽然同比增加了15.83%，但销量比03年增加了3186.3吨，因为价格的下降而损失的收入为15733万元。

　　三年间，公司生产原料PTMEG和MDI的采购价格分别上升了26%和63%(图6)，但产品销售价格却下降了33%，致使毛利率出现了56%的大幅下降(图7)。尽管如此，公司的盈利水平依然高于行业平均及其它同类上市公司(表3)，在全行业范围内也是少数几家保持盈利的企业之一。

　　3.财务分析

　　05年公司的资产负债率为47.27%，在化纤行业中除较低水平。流动比率为0.77，速动比率为0.56。流动比率和速动比率偏低的主要原因是公司05年底短期借款余额为3.26亿元，是整个流动资产的1.03倍。短期借款的增加来自公司用银行借款资金先行启动公司的4个募集资金投资项目，银行利息费用的上升。

　　随着本次募集资金到位归还银行借款后，公司资产负债水平将下降，流动比率和速动比率将大幅度上升，资产流动性会有较大提高。

　　公司近三年应收帐款周转率虽然逐年降低，但能保持在较高水平。经历了2004年原材料价格的大幅上涨和波动，公司从2004年起调高了原材料的库存水平；随着原材料价格的企稳，公司2005年存货周转率趋于平稳。

　　4.募集资金项目

　　4.1.项目进度

　　公司的上市破费周折，因为政策的多变，公司历时近三年才最终如愿以偿。在等待上市期间，公司借用银行资金先行启动了募集资金项目，其中的3000吨高透明度差别化氨纶纤维工程已于05年完成并试生产，06年2月达产，目前实际产能已经达到5000吨。

　　其余三个项目正在建设中，目前已经完成了土建和设备的采购，按计划在今年底完工投产，07年可以增加产能5000吨。

　　4.2.项目分析

　　目前公司在细旦氨纶和棉包芯用氨纶方面具有绝对优势，而募集资金项目的完成投产将逐渐加细旦氨纶、特种氨纶等高附加值产品在产品结构中的比例，可以进一步加强公司的原有优势，提高公司的盈利能力，公司的核心竞争力得以巩固提高。

　　其中的高透明差别化氨纶纤维，是目前氨纶系列产品中技术含量最高、最具发展前景和高附加值的产品，该产品在保证普通氨纶纤维理化性能的同时，增强了产品的透明度和染色性能，大多用于生产高档出口产品，其生产技术一直为国外少数企业所掌握，公司自主研制和开发高透明度差别化氨纶纤维，成本较低，和莱卡等国际知名品牌相比市场销售价格不到70%，而产品性能达到替代进口的要求。

　　公司生产的15D-30D细旦氨纶产品在品质方面具有明显的优势，氨纶丝越细对合成工艺过程要求越高，产品的附加值也越高。目前，中国大陆的15D～30D细旦氨纶纤维主要应用于弹性内衣、薄型针织布、毛衫、织袜、包芯纱、包覆纱等领域。

　　在国内氨纶市场中细旦氨纶缺口相当大，国内的需求量将每年增加1万-2万吨，而国内能够生产细旦氨纶纤维的设备产能每年只有约9000吨，市场扩展空间较大。

　　耐氯氨纶是一种特种氨纶丝，目前国内耐氯氨纶的占有量很少，只有5%以下，随着人们对面料要求的提高，耐氯氨纶的需求量快速增长。目前我国绝大部分功能性耐氯氨纶丝需要进口。另外，在经编氨纶市场，一直是晓星公司占有绝对优势。

　　公司在特种和经编氨纶产品的开发，将替代进口产品。

　　6.投资建议

　　古越龙山、舒卡股份及辽源得亨的氨纶业务占比不大、或规模偏小、或盈利能力偏弱，与华峰氨纶的直接可比性不强。我们选取境外化纤类上市公司目前的平均市盈率，给予公司16-18倍的市盈率，建议询价在6.24-7.02元的区间。

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