远光软件：专注电力行业财务及管理的软件厂商

　　彭继忠 国泰君安

　　投资要点：

　　公司是一家面向电力行业以通用基础财务软件和集团财务信息管理软件为主要业务的软件开发和服务企业，最可类比的企业是用友软件、金蝶软件等财务软件和ERP软件提供商。在电力行业财务软件和集团管理软件市场，公司市场份额处于领先地位。

　　在过去3年中，集团财务管理软件FMIS在公司收入结构中比例趋于上升，而通用基础财务软件比重则有所下降，我们认为这是由于两类软件不同的市场成熟度和不同的竞争状况所决定的。

　　我们认为，2006年电力行业IT行业投资增速将超过2005年，软件和服务投资增速可能超过15%，公司发展所面临的外部行业环境较好。但我们同时也指出，如果细分从投资结构看，财务和集团管理软件在电力行业软件和服务投资中所占据的比重可能不会有明显提高。

　　我们认为未来收入和利润的重点是集团财务信息管理软件FMIS，我们估计公司此项业务未来数年平均增幅将维持在15%～20%的水平。

　　通用基础财务软件业务将继续维持缓慢增长甚至不排除下降的可能，我们估计公司此项收入未来平均增幅将维持在5%左右。

　　在已经累积了一定数量的用户后，服务收入将随已有客户规模的增加而稳定增加。我们估计公司此项收入未来平均增幅将维持在15%左右。

　　公司最大优势在于专注于电力行业，对行业理解程度较为深入，同时积累了较好的客户资源，这也是公司能超越用友、金蝶等厂商的原因。

　　公司的优势同时也是风险所在，单一的客户结构最终在未来将限制公司的成长。不仅客户单一，公司的产品种类也存在单一性问题。公司目前有优势的只是财务和集团信息管理等产品，增长的潜力受到制约。

　　我们估计2006、2007年公司摊薄的EPS分别为0.31和0.34元。在综合考虑了公司的行业地位、外部形势、客户结构和产品结构后我们认为，在当前市场状况下可以给予公司25~30倍PE估值，对应合理价格区间为8~9.6元，询价区间可取为5.6~6.7元。不排除上市首日价格突破合理价格区间的可能。

　　1.在电力行业财务及信息管理软件市场处于领先地位

　　公司是一家面向电力行业以通用基础财务软件和集团财务信息管理软件为主要业务的软件开发和服务企业。从产品和业务特点看，公司最可类比的企业是用友软件、金蝶软件等财务软件和ERP软件提供商。与用友和金蝶最大的不同之处在于，公司专注于电力行业，主要客户是电网各级公司及发电集团及其下属电厂，市场份额超过用友和金蝶。

　　根据IDC的数据，2004年在电力行业的财务信息管理软件领域公司占据最大的市场份额，达到4%。2005年，公司份额略有增长。我们注意到，在该领域竞争厂商众多，根据IDC的数字，2004年包括公司在内的前十名软件供应商占据了其中19.6%的份额，其余的中小型厂商占有80.4%的份额。因此我们认为公司虽然市场份额领先，但并没有达到取得绝对优势的地位。

　　从产品可比性看，公司的通用基础财务软件与用友的“财务通”、金蝶的金蝶2000等产品类似，而集团财务管理软件则与后两者的U8和K/3类似。在过去3年中，集团财务管理软件FMIS在公司收入结构中比例趋于上升，而通用基础财务软件比重则有所下降。

　　2.业务发展判断

　　根据IDC的数据，2004年电力行业软件和服务的总投资为25.08亿元，公司估计2005年的总投资约为28亿元，增幅约为12%。我们估计2006年国家电网公司和南方电网公司电网投资同比将增长约30%～40%，较2005年增长较多；新增电力装机7500万千瓦，较2005年的5800万千瓦也有较大增长。因此我们判断，2006年电力行业IT行业投资增速将超过2005年，软件和服务投资增速可能超过15%。

　　但我们同时也认为，如果细分从投资结构看，财务和集团管理软件所占据的比重可能不会有明显提高。

　　从公司各业务看，我们认为未来收入和利润的重点是集团财务信息管理软件FMIS，事实上这也是公司募集项目资金投向之一。由于公司长期专注于电力行业，对电力行业有着较为深入的理解和长期积累的客户资源，因此比用友、金蝶等传统财务和管理软件厂商具有更有竞争优势。虽然这个市场竞争依然激烈，但的确在很缓慢地出现市场集中趋势，知名品牌和龙头企业更容易获得客户的认可。我们估计公司此项业务未来数年平均增幅将维持在15%～20%的水平。

　　我们认为，公司通用基础财务软件业务将继续维持缓慢增长甚至不排除下降的可能。财务软件市场已经非常成熟，客户普及程度很高，市场需求增长有限。而且财务软件标准化程度较高，各公司的产品都已经实现了套装化，产品之间的差异其实并不大。公司财务软件当前主要客户是市、县一级的供电公司及相关辅业企业，这些企业在选择财务软件产品时具有更大的自由度，因此公司的财务软件产品将面临较大的竞争压力。此外，由于客户类型单一，公司不适合建立销售渠道以取得规模效应，而作为廉价的套装软件产品仅通过直销其销售规模也难于放大。

　　我们估计公司此项收入未来平均增幅将维持在5%左右。

　　服务收入将成为公司稳定的来源，尤其是公司已经累计了一定数量的用户，来自这些老用户的咨询、培训和产品升级等服务收入将随已有客户规模的增加而稳定增加。我们估计公司此项收入未来平均增幅将维持在15%左右。

　　3.优势和风险

　　公司最大的优势在于专注于电力行业，对行业理解程度较为深入，同时也积累了较好的客户资源。目前不论是电力企业还是电网企业，均处于景气周期，公司外部行业发展环境良好。公司股东中包括国电电力、吉林省电力公司、福建省电力公司等电力和电网企业，对于公司开拓市场有所助益。其中，公司在吉林省电力公司获得的收入占总收入的比重在过去三年中一直保持在8.8%的水平。我们相信公司会充分利用这些资源促进收入的增长。

　　公司的优势同时也是风险所在，单一的客户结构最终在未来将限制公司的成长。

　　不仅客户单一，公司的产品种类也存在单一性问题。由于技术领域的限制，公司只能从事电力行业的“弱电类”的软件研发，不可能从事“强电类”的软件研发，如国电南瑞、国电南自那种电力设备控制和保护类的软件产品。即使在“弱电类”的软件产品中，公司目前有优势的只是财务和集团信息管理等产品，增长的潜力受到制约。

　　4.财务指标分析

　　公司各项财务指标均比较正常，资产负债率更是明显偏低，完成发行后资产负债率将更进一步降低。

　　5.募投项目分析

　　公司的募集资金将用于如下项目：

　　研发及客户支持中心项目，项目总投资4,085万元；

　　FMIS软件项目，项目总投资3,795万元；

　　电力专业软件项目，项目总投资2,525万元；

　　财务工具软件项目，项目总投资2,195万元；我们认为这些项目均有助于公司现有业务的拓展，但同时盈利能力并不会高于现有产品。

　　6.估值

　　我们比较认可公司在电力行业的领先地位，而且在良好的外部形势下，未来发展的风险比较小。由于公司在客户结构和产品结构上较为单一，而且主要产品市场的成熟度已经较高，因此我们其对长期的成长性还是有所疑虑。如果发行3000万股，根据我们的测算，2006、2007年公司摊薄的EPS分别为0.31和0.34元。在当前市场状况下，我们认为可以给予25~30倍PE，对应价格区间为8~9.6元。询价区间可取为5.6~6.7元。