国际航空：三大航空公司最好一家 生不逢时

　　

　　李树荣 申银万国

　　投资要点：

　　国航IPO概况：此次计划发行不超过27亿股，其中战略配售3.5亿股，其余部分的50%(不超过11.75亿股)网下配售，50%(不超过11.75亿股)

　　网上发行。其中，战略配售部分锁定期18个月，网下配售部分锁定期3个月。集团承诺若年底之前如跌破发行价，将增持不超过6亿股。

　　国航是国内三大航空公司中盈利能力最好、未来拓展空间最大的一家。

　　公司2005年利润超过全行业利润总额，2006年上半年在全行业亏损的情况下仍然实现盈利。目前三大航空公司中，国航负债率最低，而其他航空公司基本在未来三年都已经失去了再融资资格，强大的负债能力使国航未来拓展空间最大。

　　国内航空业未来3-5年经营状况逐渐恶化：(1)从2007年开始，运力供大于需，逐渐出现客座率、票价双降的格局；(2)航空煤油价格短期内难以下调，预计06年下半年还会出现5-10%的上调；(3)行业应急措施，例如征收燃油附加费，治标不治本，并不能从根本上提升盈利能力；(4)

人民币升值是长期趋势，但累计升值幅度过小，对需求尚无刺激作用，国航较低的负债率使得相应的汇兑收益对每股收益影响最小。

　　国航2006年仍然能够实现高盈利，预计06、07年每股收益分别为0.14、0.04元。其中转让港龙航空股权带来的投资收益以及国泰航空的特别股息占利润总额的40%以上。预计截止到2006年，每股净资产约为2.49元。

　　根据可比公司PB估值，我们认为国航上市后合理PB在1.20-1.30倍，且A股未必一定要较H股有溢价。考虑到发行价格较合理价格一般有15%的折价，因此，发行PB应该在1.02-1.105倍之间，按2006年底每股净资产计算，建议询价区间为2.54-2.75元。

　　估值与询价建议

　　(1)可比公司PB比较

　　国内三大航空公司中，在2003年的“非典”、2005年的高油价洗礼中，唯一一家保持连续三年盈利的航空公司就是国际航空。国航上市时机选择并不是很好，8月份作为航空旺季，虽然客座率和票价水平都较高，但是在国际油价频频上涨的情况下，国内航空煤油价格面临再次上涨的可能。如果不考虑非经常性损益及汇兑损益，国际航空2006年盈亏难卜。因此，我们认为，用市净率估值更为恰当。

　　从表1可知，国内4家航空公司PB中值为1.34倍，考虑到南航、东航尚未完成股改，实际PB水平要更低；从3家H股航空上市公司看，PB中值为1.15倍，其中国航的H股PB为1.37倍；从国际可比的三家航空公司看，PB中值为1.33倍。虽然目前大部分同一上市公司的A股较H股有一定溢价，但是我们认为这并不能成为国航A股价格高于H股价格的充分理由。

　　综上所述，我们认为，国航上市之后合理的PB水平为1.20-1.30倍，且A股未必一定要较H股有溢价。考虑到发行价格较合理价格一般有15%的折价，因此，发行PB应该在1.02-1.105倍之间。

　　(2)询价建议

　　截至2006年底，国际航空每股净资产水平大约为2.49元，按照1.02-1.105倍PB计算，建议询价区间为2.54-2.75。

　　1.国际航空概况

　　1.1中航集团是公司大股东

　　中航集团与南航集团、东航集团并列国内三大航空集团，是经过2002年民航总局下属航空公司重组而成立的公司。中国国航此次计划发行不超过27亿股，其中战略配售3.5亿股，其余部分的50%(不超过11.75亿股)网下配售，50%(不超过11.75亿股)网上发行。此次发行完A股后，中航集团直接间接共持有国航股份46.7%的股权。集团承诺，在2006年12月31日之前，如中国国航股份的A股价格低于发行价格，集团将增持股票至恢复到发行价格为止，累计增持量不超过6亿股。

　　截至2005年12月31日，中航集团总资产为767.5亿元，净资产163.8亿元，资产负债率78.7%；2005年度净利润8.5亿元，净资产收益率5.2%。

　　其中国际航空股份公司盈利17.09亿元。

　　2006年6月，中国国航与国泰航空签订了一系列交易协议，互相增持股份，并将下属控股子公司“中航兴业”持有的港龙航空43.29%股权全部转让给国泰航空，未来还有将中航兴业(1110HK)私有化的计划。从而，使股权结构和未来发展战略更加明晰。

　　1.2公司未来拓展空间优于国内其他航空公司

　　目前国内三大航空，国航、东航、南航分别占据了三大枢纽机场，在北京、上海、广州各自市场份额都是第一，作为民航总局下属9家企业合并重组形成的结果，这三家航空公司国内航线、国际航线各有优势，在总体实力上不分伯仲。但是，对航空公司来说，是否有充足的资金进行业务扩张决定了未来的发展空间。

　　自2003年非典以来，国航是唯一一家连续在二级市场融资的公司，负债率在三大航空公司中处于最低水平，未来有足够的资金进行飞机采购和业务拓展。而东航自1997年发行H股、A股以来，南航自1998年发行H股、2003年发行A股以来，由于近两年非典、高油价的连续打击，基本在未来3年中都已经失去了再融资资格，高负债率也使得债务融资的空间很小。其他诸如上海航空、海南航空等航空公司未来几年也不具备从二级市场进行股权融资的条件。因此，从业务扩张能力来说，国航堪称是国内最强的一家。

　　2.公司主营业务分析

　　2.1公司简介

　　国航是2002年国内民航业改革之后，由原中国国际航空公司、西南航空、浙江航空合并重组后成立的。国航的航线网络主要是国内干线航线，同时经营北京至欧洲、北亚、北美等主要国际航线。截至2005年底，公司共有飞机176架，其中单过道窄体飞机124架，双过道宽体飞机49架，公务机2架；总座位数居全国第二。

　　公司目前拥有北京、上海、成都、杭州、重庆、天津、内蒙、贵阳和华南(广州、深圳)共10个运营基地。公司主基地位于北京首都机场，2005年公司在北京客运和货运市场分别占有44.4%和50.2%的市场份额，在该机场居于主导地位。北京首都机场目前正在进行三期扩建，其中第三候机楼预计将于2007年竣工，届时国航将北京营运基地搬往该第三候机大楼，并独家使用其中的国内候机楼，在北京的竞争优势将进一步加强。

　　2.2公司收入、成本构成

　　从收入构成来看，国内客运航线和国际客运航线的收入仍然是国航的主要收入来源，2005年二者分别占到主营收入的44%和33%。国航的国际客运航线近5年来发展迅速，在总收入中的比例从2001年的27%迅速增加到2005年的33%，而国内客运航线收入则从2001年的46%下降到2005年的44%。

　　从成本构成来看，2005年航空燃料、起降及停机坪费用、折旧分别是占39%、14%和12%。航空煤油成本仍然是占公司成本份额最高的部分，在主营业务成本中的比例由2003年的27.8%增加到2005年的39%；2004、2005年，航油消耗量分别同比增长29%和10%，而由于油价的上涨，用油成本分别同比增长了63%和44%。

　　3.航空业未来3年运营环境分析

　　3.1未来两年，航空业供大于需状况将日益明显

　　中国民航业近10年来发展迅速，旅客周转量和货邮周转量的复合增长率分别达到11.83%和13.65%。但是纵观中国民航业的行业利润，在这10年中却并非年年增长，相反却是亏多盈少。

　　2004年，“非典”之后各航线的迅速恢复，使得整个民航业“一年挣了十年的钱”，当年的净利润达到创纪录的62亿元；随后的2005年，尽管客座率仍然保持了上升趋势，且人民币升值带来巨额汇兑收益，但全行业仍然不可避免的陷入亏损困境。2006年上半年，虽然行业景气度继续上升、人民币继续升值并“破8”，但是仍然难抵高油价带来的成本增加；民航总局通报显示，尽管上半年航空公司收入同比增长了18.1%，但成本费用同比增长了20.9%,全行业亏损25.7亿元。

　　国内航空业中，飞机的采购并非完全是企业行为。我们预计未来5年，自2004年开始的大批飞机将逐步到位，运力的供给速度逐渐超越需求的增长。

　　从2007年开始，会出现客座率、票价双双逐渐下滑的趋势。

　　实际上，根据《中国民用航空》统计的票价指数，自2005年下半年以来国内航空票价指数就已经出现了一定的下滑，国际票价指数还维持了一定的上升势头。(详见图和图)

　　3.2国内航空煤油的价格短期内难以下调

　　在2005年、2006年上半年，整个国内民航业景气度不断上升、客座率明显提高、人民币不断小幅升值的情况下，大部分航空公司仍然出现了数额不等的亏损，其“罪魁祸手”就是航空燃料价格上涨带来的成本增加幅度更快。

　　由于各航空公司主要都是国内航线用油，受国内航空煤油价格的制约最为严重。按照惯例，国内航油的出厂价格比国外航油的到岸价格要高500元左右，超过这个比例就要进行相应的调整。然而自2005年以来，虽然国内油价不断上调，但是目前这一差价仍然高达1700元左右；也就是说，假设国际油价不变，国内航油价格至少要上调1000元左右才能与国际水平持平。假如国内油价不调整，需要国际油价下调30%左右才可以。

　　从以上分析来看，国内航空煤油的价格不但短期内难以下调，而且上调的可能性最大。随着中石化炼油业务亏损的加大，我们判断，在2006年下半年航空煤油至少还有一次5%-10%的上调(合300-500元／吨)。在此情况下，国航即使盈利能力卓越，也难以独善其身。

　　3.3行业救急措施：治标不治本

　　在高油价侵蚀行业利润的情况下，民航总局也陆续出台了救急措施，例如降低民航基础设施建设基金的征收比例、重新征收燃油附加费等，在未来还有上调燃油附加费征收数额的可能。但四全行业亏损形势下行业政策可能会有救急措施，但大都是治标不治本。

　　我们预计，假如未来航油价格再次上调，民航总局可能会出台针对全行业的应急措施，来减少航空公司的成本压力，例如直接注资、上调燃油附加费、减免民航基金等，但大都治标不治本，最多使航空公司从亏损状态变为微利状态，对航空公司赢利能力的提高并无太大帮助。

　　例如，假设下半年航空煤油价格再次上调，之后随即在10月上调燃油附加费。由于10月下旬开始进入航空淡季，运力季节性过剩，燃油附加费的征收对于票价的提高影响甚微，航空公司的票价折扣幅度可能因此更高，对于可公里收益的提高并无太大作用。

　　3.4人民币升值：长期趋势

　　截至2006年7月28日，美元兑

人民币汇率已经累计升值3.6%。人民币升值已经公认是长期趋势。但由于目前累计升值幅度过小，尚未对航空需求形成拉动作用。因此，对航空公司的影响仅仅体现在增加了汇兑收益、并减少了一部分变动成本开支。

　　从升值对各航空公司影响来看，由于国航的负债率最低，因此是三大航空公司中受益率最低的一个，按照此次发行完A股的总股本计算，人民币升值对国航每股收益的影响也是最少的。按照国航2005年底的负债数额计算，人民币对

美元汇率每变动1%，由外币折算产生的汇兑损益约1.86亿元人民币。

　　4.国航未来收入和净利润预测

　　4.1未来收入和毛利率预测

　　预计2006-2008年，国航的收入仍将保持快速增长，但由于油价上涨、资本支出迅速增加，相关燃油成本、折旧将迅速增加，使公司的毛利率继续呈下滑趋势。

　　4.2 2006年转让港龙航空股权带来高额非经常性损益

　　国航和香港的国泰航空完成资产重组之后，将与国泰航空形成交叉持股，原本中航兴业(国航持股69%)持股43.29%的港龙航空将成为国泰航空的全资子公司。国航因下属公司“中航兴业”转让港龙航空股权带来的投资收益大约为12.95亿元，其中因国泰航空成为联营公司而应记的未实现收益为2.27亿元。根据国际会计准则，该收益将在相关交易完成时确认。

　　同时，此次资产重组中，太古和中信泰富以每股13.5元的价格向国航出售0.4013亿股和3.59亿股国泰航空股份；同时，国泰航空将在交易完成后(最迟不迟于交易完成后的60天内)支付0.32元／股的特别股息。预计获得股息为2亿元。

　　预计该转让带来的非经常损益将成为国航2006年净利润的主要组成部分；粗略估计，上述两项投资收益占2006年利润总额的40%左右。

　　5.募集资金投向

　　国航此次募集资金主要用来购置飞机，包括：(1)购置20架空中客车330-200飞机；(2)购置15架B787飞机；(3)购置10架B737-800飞机；(4)首都机场三期扩建工程国航配套扩建项目。

　　对于未来庞大的飞机引进计划，此次A股IPO融资只是巨大资本支出的一小部分，未来资本支出主要还是依靠债务融资。国航招股说明书预计，2006-2008年的资本支出分别为117.57、112.5、139.1亿元，三年合计369亿元，相当于2005年底固定资产原值的70%。

　　6.主要投资风险

　　6.1航油价格的调整

　　按照2005年航空煤油采购量计算，燃油价格每上升100元／吨，公司主营业务成本将上升约2.55亿元，不考虑燃油附加费调整等其他因素的情况下，公司净利润将下降1.57亿元。

　　我们判断，在2006年下半年航空煤油至少还有一次5%-10%的上调(合300-500元／吨)。这对国航的盈利会造成重要不利影响。

　　6.2国内民航业供大于需，行业景气度下降

　　近两年，国内民航业大批量引进飞机，国内航线运力迅速增加；同时对国外航空公司的天空开放使国际航线的竞争更加激烈。我们预计，从2007年开始，各航线的客座率将逐步下滑，行业景气度下降，全行业进入供大于需的状态。

　　由于国内航空业同质化较强，行业景气度的下降将影响国航的收入和净利润水平。

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