大秦铁路：关注运价变化和进一步的资产收购

　　投资要点

　　公司业务和资产。公司所辖线路营业里程共计1,170.7公里，其中大秦铁路(资讯 行情 论坛)营业里程658公里，丰沙大、北同蒲等资产营业里程共计512.7公里。公司是以煤炭运输为主的综合性铁路运输公司，是担负我国“西煤东运”战略任务规模最大的煤炭运输企业。鉴于其行业地位，我们认为其货源将维持平稳增长。

　　DCF绝对估值：估算价值为7.00元/股，隐含06年动态市盈率20.03倍。

　　从行业比较来看，公司业务增长稳定，可预期性较强。其行业特性类似于高速公路行业。但由于其“西煤东运”的战略地位，其增长的预期相对更为明确；货物的分流的可能更小。且从远期来看，高速公路收费价格有下调压力；而公司运价钢性更强，有上调预期。因此，公司估值将远高于高速公路行业(高速目前市盈率平均13倍左右，按06年预期EPS)。

　　从上市公司比较来看，公司和长江电力(资讯 行情 论坛)有较强的相似性。都是有较强的业务增长稳定性和价格上调预期。相对而言，公司的业务量增长要更快一些，因此，我们认为其定估值水平可以参考长江电力(目前价格市盈率为15倍左右，06年预期EPS)，并给予一定的上浮。

　　市场定价：根据以上分析，我们预计公司上市后市盈率水平在17——21倍之间(06年EPS)。即价格区间在5.94元/股——7.33元/股。

　　由于公司业务的可预期性较强，公司未来价值的提升，将来自于提价和可能的资产收购。从2002年开始公司经历了3次提价，每次综合提价幅度在5%——10%。上市后运价的变化和可能的资产收购将对公司价格产生重大影响，值得持续跟踪研究。

　　一、公司基本情况

　　1、公司历史沿革和股权结构

　　2004年10月28日，原北京铁路局作为主发起人，以大秦铁路的全部铁路运输业务及相关资产、负债，联合华能集团、大同煤矿集团、中煤集团、秦皇岛港务集团、大唐国际和同方投资等六家发起人发起设立公司。公司设立时，拥有大秦铁路相关资产，主要经营煤炭运输业务。

　　2005年1月1日，公司收购了丰沙大、北同蒲等资产和大秦铁路专用货车，相应增加旅客运输业务，并扩大了非煤炭货物运输业务量。

　　2005年3月，铁道部精简国铁管理体制，撤销全国所有铁路分局。根据该方案，铁道部批准撤销了原北京局下属的5个铁路分局，并批准原北京局分立为太原局及北京局。

　　分立后，原北京局在本公司的全部股份由太原局持有，太原局成为公司的控股股东，新成立的北京局与公司不再有股权关系。太原局同时承继原北京局及原大同分局在《重组协议》及其附件、《丰沙大、北同蒲等资产收购协议》及其附件中的全部权利、义务。

　　公司目前股东为太原铁路局、中国华能集团公司、大同煤矿集团有限责任公司、中国中煤能源集团公司、秦皇岛港务集团有限公司、大唐国际发电股份有限公司和同方投资有限公司。

　　2、公司主要业务基本情况

　　公司所辖线路营业里程共计1,170.7公里，其中大秦铁路营业里程658公里，公司收购的丰沙大、北同蒲等资产营业里程共计512.7公里。

　　公司主要从事铁路货物、旅客运输业务，下辖大秦铁路、丰沙大线(大同-郭磊庄段)、北同蒲线(大同-宁武段)等3条铁路干线及口泉、宁岢等2条铁路支线。

　　公司是以煤炭运输为主的综合性铁路运输公司，是担负我国“西煤东运”战略任务规模最大的煤炭运输企业。2005年1月1日本公司收购丰沙大、北同蒲等资产后，已拥有原大同分局的全部旅客运输业务。2005年，完成旅客发送量873万人次，旅客周转量24.8亿人公里。

　　3、募集资金投资规划

　　公司本次发行30.3亿股A股，募集资金150亿元，用于支付收购丰沙大、北同蒲等资产和大秦铁路专用货车的价款，投资于大秦铁路2亿吨扩能改造项目。

　　本次股票发行成功后，募集资金将用于以下三个项目：1、收购丰沙大、北同蒲等资产，投资68.7亿元；2、收购原北京局大秦铁路专用货车，投资14.5亿元；3、大秦铁路2亿吨扩能改造，投资59.5亿元；合计投资142.7亿元。

　　2005年1月1日，丰沙大、北同蒲等资产和原北京局大秦铁路专用货车的收购行为已正式生效。公司以短期银行贷款42亿元支付了收购首期付款，尚余41.2亿元收购款项需支付给太原局，并为此缴纳资金占用费。

　　大秦铁路2亿吨扩能改造工程于2004年开始，预计2006年年内全面完工。

　　目前，上述59.5亿元投资中已完成58.9亿元，其中公司以自有流动资金支付30.0亿元，以短期银行贷款支付8亿元，其余20.9亿元尚未支付。

　　根据上述项目的进展，公司计划将募集资金中的50亿元用于偿还上述项目的银行贷款，62.1亿元用于支付上述项目的未付款项，0.6亿元用于大秦铁路2亿吨扩能改造项目的未完成投资，其余30.0亿元用于补充公司的流动资金。

　　二、目前公司资产状况

　　1、铁路线资产本

　　公司所辖线路营业里程共计1,170.7公里，其中大秦铁路营业里程658公里，本公司收购的丰沙大、北同蒲等资产营业里程共计512.7公里。

　　大秦铁路一期工程于1985年1月开工，1988年12月28日开通运营，二期工程于1988年6月开工建设，于1992年12月21日开通运营，是目前我国建设标准最高的国铁I级线路。

　　2、机车和车辆

　　机车是铁路运输的动力牵引设备。截止2005年底，本公司拥有机车543台，其中电力机车463台，内燃机车80台，用于客、货列车牵引、编组和调车。公司所辖大秦铁路使用的电力机车主要型号为韶山4改进型，持续牵引功率达8,704马力(6,400千瓦)。随着大秦铁路2亿吨扩能改造的逐步完成，将逐步采用国际先进水平的大功率电力机车，最大牵引功率可达11,016马力(8,100千瓦)。

　　公司使用的车辆包括货车和客车两种。其中，货车包括专用货车和通用货车两类，单车载重量为60-80吨不等。2005年，公司日均货车使用量约29,500辆，其中大秦铁路日均货车使用量约13,000辆(其中专用货车约11,000辆，其余为通用货车)，丰沙大、北同蒲等资产日均货车使用量约为16,500辆。专用货车是为大秦铁路煤炭运输专门设计制造的，公司已向原北京局收购8,414辆专用货车，向太原局收购2,432辆专用货车，并计划增购3,000辆专用货车，以加强对核心资产的控制力。

　　公司目前使用的货车除上述专用货车外均为通用货车，由铁道部统一管理调配，公司需根据使用量缴纳货车使用费。目前，公司按3.5元/辆小时缴纳货车使用费。本公司拥有客车519辆。

　　3、其他附属设备

　　车站

　　公司所辖线路沿线共有车站87个，其中特等站1个，一等站5个，二等站15个，三等站11个，四等站45个，五等站3个，线路所7个。

　　信号设备

　　公司所辖线路主要采用车站集中联锁和区间自动闭塞的信号设备指挥列车运行，可以保证在同一时间同一区间或闭塞分区内只有一列列车运行，待列车驶出该区间或闭塞分区后，可自动指挥、分配后一列列车开始向其间运行，从而保证了列车运行安全，提高了运输能力和运输效率。

　　牵引供电设备

　　公司所辖大秦铁路牵引供电系统采用国际先进的“AT”供电方式，由牵引变电所和电力接触网两部分组成，为电力机车提供制式为单相、工频25千伏的电能。本公司所辖其他电气化线路采用“直供”供电方式。

　　三、公司所处的行业背景

　　铁路是与公路、水运、航空和管道并列的五种现代化运输方式之一。铁路行业凭借其运输能力大、安全性能高、低耗环保、全天候运输等优势。

　　1、我国铁路运输发展状况

　　近十年以来，我国铁路货运、客运业务量稳定增长。1995年至2004年，货物发送量、货物周转量、旅客周转量年复合增长率分别为4.6%、4.5%和5.4%，旅客发送量基本保持稳定(2003年因“非典”有所下降)。1999-2004年，货物发送量、货物周转量和旅客周转量的年复合增长率分别达到8.2%、8.3%和6.7%。

　　我国铁路运输行业运输效率也在不断提高，国铁换算密度(换算周转量/营业里程)居世界首位，2004年达到了3,360万换算吨公里/公里，约是美国的4倍、俄罗斯的2倍。

　　经过五次大面积提速，我国铁路运输面貌发生了巨大变化，时速120公里的提速线路里程达到16,500公里，其中时速160公里及以上提速线路达到7,700公里，直达特快列车旅行速度达到了119.2公里/小时。

　　过去十年，我国铁路路网规模不断扩大，截止2004年底，全国铁路营业里程达到7.4万公里，较1995年增长19.4%；复线率、电气化率不断上升，截止2004年底分别达到33.5%和25.9%，较1995年底分别提高了6.4和10.3个百分点；机车车辆数量稳定增长，截止2004年底，机车、客车和货车总数分别达到17,022台、41,353辆和526,894辆。

　　全国铁路建设投资不断增长，从目前实际情况来看，铁路投资已经出现了高速的增长，2005铁道部计划铁路基本建设投资达到889亿元，同比增长72%以上，铁道部部长刘志军在1月7号举办的全国铁路工作会议上表示，2006年铁路建设计划投资1600亿元。

　　2、我国西煤东运的行业背景

　　公司主要运输晋北、蒙西地区的煤炭，其中以动力煤为主，主要用于燃煤发电，为全国5大发电公司、380多家主要电厂提供煤炭运输服务。公司所辖主要干线中，大秦铁路运输的煤炭绝大部分通过秦皇岛港运往东南沿海地区，部分出口日本、韩国及中国台湾等国家和地区，其余去往天津、河北、辽宁等方向；丰沙大线运输的煤炭主要运往北京、天津及河北等地；而北同蒲线则是大秦铁路、丰沙大线上游最主要的煤炭装车线路。

　　2.1、煤炭需求持续增长

　　煤炭是我国最主要的一次能源，根据国家统计局统计，2003年煤炭占我国一次总能源生产的74%，其中一半用于发电，燃煤发电量占我国全部发电量的76.2%。随着国民经济持续快速增长，国内电力消费量不断上升，对煤炭的需求持续增长。2005年，全国累计发电量2.47万亿千瓦小时，较去年同期增长约12.3%，其中煤炭发电累计约2.01亿千瓦时，占全国累计发电量的81.4%。另外，根据澳大利亚矿业经济研究会(AME)预测，日本、韩国、中国台湾等周边煤炭短缺国家和地区对动力煤的需求在2001年至2010年之间将以平均每年约3%的速度增长，因此预计动力煤的出口需求将保持稳定增长态势。

　　2.2、“西煤东运”局面长时期内难以改变

　　我国煤炭市场供需分布极不均衡，煤炭资源主要集中在中西部地区，山西、内蒙古和陕西的煤炭储量占全国总储量的75%，而东南沿海等煤炭主要消费地区资源不足，长期处于煤炭供应短缺状态。随着经济持续增长，东南沿海地区对西部煤炭资源的依赖将更为严重，“西煤东运”局面长时期内难以改变。公司大秦铁路作为我国最大能力的“西煤东运”专用通道，市场地位将进一步得到巩固。

　　2.3、充足、稳定的货源供给

　　公司运输的煤炭主要来自于晋北、蒙西地区，其中晋北地区是本公司最主要的货源地，2005年公司大秦铁路运输的来自晋北地区的煤炭达16,231万吨，占大秦铁路煤炭运量的79.9%，占本公司煤炭运量的67.9%。

　　山西是我国产煤、输煤第一大省。根据山西省有关部门统计，全省煤炭预测储量约6,400亿吨，约占全国总储量的三分之一；累计探明储量约2,700亿吨，约占全国总储量的25%以上。2005年山西省原煤产量达5.43亿吨，占全国总产量的四分之一以上。其中，晋北地区主要生产动力煤，2005年煤炭产量为2.4亿吨，主要集中在大同、朔州和忻州等地，2005年上述地区产量约占晋北地区煤炭产量的79.8%。

　　内蒙古西部地区主要生产动力煤，目前煤炭保有储量1,200亿吨，2005年煤炭产量达7,200万吨，主要集中在准格尔、伊克昭盟等地。2005年公司大秦铁路运输的来自内蒙古西部地区的煤炭为1,817万吨，占大秦铁路煤炭运量的8.9%，占本公司煤炭运量的7.6%。此外，公司还运输部分来自陕西北部地区的煤炭，2005年大秦铁路运输的来自该地区的煤炭运量约为1,625万吨。

　　上述地区丰富的煤炭资源为本公司煤炭运输的持续增长创造了良好的市场条件。

　　四、公司当前经营情况分析

　　公司主要业务为货物运输，运输的货品为除集装箱、行包、特种货物(此三类货物由三家专业运输公司运输)以外的各类货物，其中以煤炭为主，主要采取始发直达的运输方式。公司2005年1月1日公司收购丰沙大、北同蒲等资产后，开始经营旅客运输业务。2005年，公司客运收入占公司总收入的4.2%左右。

　　1、货物运输业务

　　1.1、业务经营情况

　　公司运输的货物以煤炭为主，此外，本公司还运送焦炭、水泥、非金属矿及钢铁、木材、金属矿石等货物。

　　随着国民经济的迅速增长，煤炭运输需求持续上升，大秦铁路煤炭运量不断增长，收购丰沙大、北同蒲等资产使本公司业务量进一步大幅提升。2004年、2005年公司煤炭运输量同比增幅分别为25.6%、56.5%，煤炭周转量同比增幅分别为28.1%、44.7%。

　　2005年，公司煤炭运输量、煤炭周转量分别达到2.39亿吨和1,252亿吨公里，分别占公司货物运输量和货物周转量的82.9%和94.3%。

　　公司2003年、2004年和2005年货物运输收入分别为51.3亿元、72.0亿元和122.0亿元，2004年、2005年货运收入同比增幅分别为40.4%和69.4%。

　　大秦铁路大部分煤炭运量来自于晋北地区，在北同蒲、口泉、宁岢等线沿线装车；部分来自于蒙西和陕西北部，通过大准线、神朔线等输送到大秦铁路；剩余部分为来自大秦铁路沿线的运量。2005年，大秦铁路运输的煤炭中，来自北同蒲、口泉、宁岢等线装车的煤炭为16,231万吨，占79.9%；来自内蒙古西部地区的煤炭为1,817万吨，占8.9%；来自陕西北部地区的煤炭1,625万吨，占8.0%；大秦铁路本线煤炭装车为629万吨，占3.1%。

　　大秦铁路运输的煤炭主要发往秦皇岛港地区柳村南、秦皇岛东、秦皇岛南等站卸车，通过水运运往东南沿海地区或出口，部分发往天津、河北、辽宁等方向。2005年，大秦铁路运往秦皇岛港地区卸车的煤炭为13,905万吨，占其煤炭运输量的68.5%。

　　2004年丰沙大、北同蒲等资产煤炭发送量和煤炭周转量分别达到1.7亿吨和188亿吨公里，分别占其货物发送量和货物周转量的97.6%和72.7%。2004年非煤炭货物发送量和货物周转量分别为415万吨和70亿吨公里。

　　1.2、收入和资费标准

　　公司向客户收取的货物运输费用包括三部分：铁路货物营运收入、铁路建设基金和货运杂费收入。其中铁路货物营运收入、货运杂费收入为公司的主营业务收入；铁路建设基金是政府性基金，由公司收取后统一上缴铁道部，不属于公司的收入。

　　营运收入

　　公司向客户收取的货物营运收入等于：基价1收入+基价2收入(或煤炭特殊运价收入)+电气化附加费收入。基价1收入按吨数计价，基价2收入(或煤炭特殊运价收入)和电气化附加费收入按运输吨公里计价。

　　2003年的价格调整发生在年末，对公司当年的业绩影响较小，其影响主要在2004年体现，使公司主营业务收入增加近1亿元。2004年12月31日价格调整后，使本公司2005年一季度主营业务收入增加160万元。2005年4月1日价格调整使得公司2005年主营业务收入上升约1亿元。

　　国务院已批准公司可实行运价浮动机制，具体浮动办法、浮动幅度、浮动运价报发改委批准。本公司尚未向发改委申请实行运价浮动机制。

　　铁路建设基金

　　公司根据国家的规定，对运输的部分货物(如煤炭、焦炭、水泥、非金属矿及钢铁等)收取铁路建设基金，按0.033元/吨公里计费。

　　货运杂费收入

　　向客户收取的货运杂费全部作为公司的货运杂费收入。根据铁道部规定，公司收取货车中转技术作业费，按照货物运输的里程和重量计费，每吨货物运输每满250公里收取0.05元。2005年4月1日起，中转技术作业费已并入货物营运收入。

　　另外，公司还根据客户需求向其提供取送车、货物暂存等服务，并根据铁道部有关规定向客户收取费用。

　　2、旅客运输业务

　　2.1、业务经营情况

　　2002-2004年，公司不经营旅客运输业务；2005年1月1日本公司收购丰沙大、北同蒲等资产后，开始经营旅客运输业务。目前公司担当开行大同至北京、沈阳、石家庄、杭州、赣州等地的19对旅客列车。2005年完成旅客发送量873万人次，旅客周转量24.8亿人公里，实现旅客运输收入5.5亿元。

　　公司收购的丰沙大、北同蒲等资产2002-2004年客运业务经营情况如下表

　　2.2、收入和资费标准

　　铁路旅客运输由开行担当列车的铁路运输企业作为承运方一次获取全部旅客票价收入。铁路旅客运输向旅客收取的资费主要包括铁路客运运价和客运杂费。

　　客运运价即旅客票价，其标准由国家批准。在国家基本客运运价基础上，铁路运输企业可以根据其提供的快速、空调等附加服务以及不同季节收取一定幅度的浮动运价。客运杂费标准由铁道部批准，包括列车补票费、行李打包、装卸费、携带物品暂存、搬运费等承运企业为旅客运输提供延伸服务而收取的费用。

　　五、公司前景展望

　　1、增长空间公

　　司下辖大秦铁路、丰沙大线、北同蒲线等三条主要干线。大秦铁路、丰沙大线是我国“西煤东运”北通道的重要组成部分，北同蒲线是大秦铁路、丰沙大线上游最主要的煤炭装车线路。

　　大秦铁路最初的设计输送能力为5,000万吨/年；1995年至1997年完成1亿吨配套工程，设计输送能力达到1亿吨/年。通过十几年不断的更新、改造，大秦铁路建立了一套完整、先进的集疏运系统，运输组织不断优化，列车牵引重量和线路输送能力不断提高，2005年实际运量已达到2.03亿吨。大秦铁路2亿吨扩能改造完成后，预计实际运输能力可达到4亿以上。

　　丰沙大线最初的设计输送能力为7,000万吨/年，2005年实际运量达到6,199万吨。

　　2、06年增长情况

　　2006年本公司的整体经营目标是，加快推进大秦铁路2亿吨扩能改造工程，确保在2006年底前主要项目全部投产，大秦铁路煤炭运输量实现2.5亿吨；优化丰沙大、北同蒲等资产的生产布局；加强对核心资产的控制；按照公司预测，2006年，大秦铁路预计完成煤炭运量2.5亿吨；考虑运量增长、运价上调以及运量结构的变化后，我们预计2006年公司的货运量增长在20%左右，主营业务收入将上升22.4%。

　　六、公司估值和定价分析

　　1、公司赢利预测

　　我们认为未来几年，公司业务量增长稳定(10——15%)，定价机制来看，运价仍有上升可能。(国务院已批准公司可实行运价浮动机制，具体浮动办法、浮动幅度、浮动运价报发改委批准。公司尚未向发改委申请实行运价浮动机制。)

　　在维持当前运价的情况下，我们对公司未来几年的赢预测如下：

　　2、公司DCF估值和上市定价

　　我们认为，公司当前资产在不考虑单价提升的正常经营情况下，公司业务能维持平稳增长，我们对其进行DCF估值为7.00元/股，隐含06年动态市盈率20.03倍。

　　3、比较估值

　　从行业比较来看，公司业务增长稳定，可预期性较强。其行业特性类似于高速公路行业。但由于其“西煤东运”的战略地位，其增长的预期相对更为明确；货物的分流的可能更小。且从远期来看，高速公路收费价格有下调压力；而公司运价钢性更强，有上调预期。因此，公司估值将远高于高速公路行业。

　　从上市公司比较来看，公司和长江电力有较强的相似性。都是有较强的业务增长稳定性和价格上调预期。相对而言，公司的业务量增长要更快一些，因此，我们认为其定估值水平可以参考长江电力(以06年预测EPS，并给予一定的上浮动。

　　由于公司业务的可预期性较强，上市后公司定价一步到位的可能较大。我们预计公司上市后市盈率水平在17——21倍之间(06年EPS)。即价格区间在5.94元/股——7.33元/股。

　　未来公司价值的提升，将来自于提价和资产收购。从2002年开始公司经历了3次提价，每次综合提价幅度在5%——10%。上市后运价的变化将对公司价格产生重大影响，值得持续跟踪研究。另外公司对铁道部其他资产的收购也是公司提升价值的重要途径。 (招商证券 罗雄)