G恒瑞(600276)：政策性寒流中实现突围

　　公司7月19日拟投入不超过4亿元认购新股

　　近期股价小幅盘升

　　公司是国内少有的具有自主创新能力的医药企业

　　当前股价： 目标股价：28元

　　净利润继续快速增长

　　G恒瑞近年来保持了快速的增长态势：2000年以来的主营业务收入复合增长率为17%，净利润的复合增长率为23%。尤其是近3年来，中期的净利润增长率都维持在40%以上。

　　毛利率水平有所下跌：根据06年中报的数据，恒瑞的毛利率水平为81.38%，比05年中期的83.11%略有下降。不过总体仍维持在较高水平。具体来看，针剂是毛利率水平保持了基本的稳定，而片剂的毛利率下降相对较多。这主要是由于克拉霉素缓释片等抗生素产品受降价和市场竞争影响较大，导致片剂产品的毛利率下降。

　　连续遭遇政策性寒流

　　06年6月份，国家发改委对抗肿瘤药300多种剂型平均实行降价，平均降价幅度为23%。这直接影响到了恒瑞主打产品的利润空间。此外，06年初以来，医药领域开始了一场反商业贿赂行动。这次活动愈演愈烈，已经波及到了行业内很多深层次的东西。出于避嫌的考虑，大多数地区的

医院和医生都与医药企业断绝了往来，很多医院药事委员会已经停止了新药进院的审批。这尤其是对处方药企业造成了很大的困难，新药推广工作也遇到了一定的压力。

　　但我们认为本次降价对公司的影响是有限的。这一方面是因为公司半年度的数据支持，虽然主要产品的毛利率有所下降，但销量的上升弥补这一影响。另一方面是恒瑞的重点产品奥沙利铂和亚叶酸钙价格只是略微下降，另一重点产品多西他赛的降价幅度不到10%。可以说本次抗肿瘤

药品降价幅度并不大，同时产品进入医保后有所放量。此外，公司其他产品的销售基本正常，部分产品的销售好于预期，如伊立替康等。这不仅使公司的销售收入保持了较快的增长，而且新产品的相对高毛利率还将拉高公司的整体利润水平。综合考虑，本次抗肿瘤药品降价对公司的影响并不大。

　　研发能力是持续快速发展的保证

　　恒瑞医药是国内少有的、具有很强自主创新能力的医药企业，强大的研发能力形成了恒瑞医药的核心竞争力。公司的研发人员就已经超过400人，已经形成了较成熟的、流水线似的研发结构。每年有30余种化合物进入筛选平台，仅2005年就获得了11个新药证书。未来几年内，抗肿瘤新药庚铂和左亚叶酸钙、抗关节炎新药艾瑞昔布、第三代5-氟尿嘧啶复方制剂S1等将先后投放市场，新产品的上市有望给公司带来业绩的快速发展。

　　财务状况相当稳健

　　从财务报表来看，G恒瑞维持了比较稳健的财务状况。存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率均较05年同期有不同程度的增加。而公司的资产状况也很理想，资产负债率不到16%，流动比率和速动比率均高于5，在行业内属于领先水平。

　　公司的资产负债表非常漂亮：帐面现金5.14 亿元，没有短期借款，仅有4,800 万元的财政贴息长期借款，资产负债率仅为16.0%；应收帐款计提非常严格(二年以上计提70%，三年以上100%计提)，并且总额继续下降，回款天数从去年的76 天下降到68 天，这对于主要集中在医院销售的企业来说非常难得；公司投资非常谨慎，固定资产净额仅4.39 亿元，在建工程仅2,723 万元；公司在几乎没有负债的情况下，上半年净资产收益率9.38%，预计全年18.0%。

　　公司06年中报还有一个突出的特点，就是净利润增长率远远快于主营业务利润增长率，这一方面是由于医院内反商业贿赂的进行，公司的销售费用率有所下降，尤其是2季度的下降比较明显；另一方面则是由于所得税汇算清缴抵免以及国产设备抵税，公司的所得税率由05年中期的36%下降到06年中期的24%。

　　股改后治理结构进一步改善

　　从恒瑞医药的股东结构中，我们可以看到公司的前几大限售流通股东均是没有名气的小医药公司，这些公司能够控股恒瑞这一国内行业龙头公司，人们自然会想到可能是公司在曲线MBO。这个问题在困扰了市场几年后，现在得到了证实。在公司股改后不久，恒瑞医药董事长孙飘扬于2006 年6 月5 日受让

连云港天宇医药有限公司13.87%的股权。2006 年6 月29 日，天宇医药第一大股东蒋新华先生出让天宇医药4%的股权，这样孙飘扬就成为天宇医药的第一大股东。因上述原因，恒瑞医药的实际控制人就由蒋新华变为孙飘扬。

　　与恒瑞同在一地同样从事抗肿瘤业务的豪森公司，由于与恒瑞有密切联系，在恒瑞治理结构明朗化后，就有可能重新进入恒瑞，使得恒瑞从业务到公司治理都走向规范。

　　投资评级

　　由于受到短期内政策的影响，预计G恒瑞下半年的增长速度有可能会放缓。但公司先进的发展模式和研发体系使得长期发展前景看好：随着新产品的上市，公司未来盈利将持续增长，并有望成为国内第一家真正以研发带动的专利药企业。鉴于此，我们认为，G恒瑞理应享有更高的溢价。预计公司06、07年的每股收益为0.80、1.01元，合理的价位应该在28元左右，参照目前的股价，我们维持对公司“买入”的投资评级。

　　

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。