威尔泰(002058)：IPO奠定长期发展基础

　　公司的产品技术与市场规模在国内处于前列，但是公司步入成长期尚需解决掌握核心技术、做大市场规模和提高利润率等问题。募集资金项目投产后可替代进口部件，降低原材料采购成本与减少对ABB技术的依赖，有助于公司长远发展。

　　国泰君安 王稹

　　自动化仪表面临良好发展机遇

　　工业自动化仪器仪表行业符合“信息化带动工业化”的战略，“十一五”期间面临良好的发展机遇，其发展速度应高于一般的工业经济增长水平。根据中国仪器仪表行业协会统计，2003年工业仪表行业实现销售收入130.63亿元，净利润7.84亿元。公司主要产品压力变送器和电磁流量计为细分行业，其行业销售收入约占整个大行业的8%左右。

　　表1：2006-2008年压力变送器、电磁流量计的市场稳定增长(单位：万台)

　　数据来源：国泰君安

　　产品技术与研发处于国内前列

　　公司成功开发了国内第一个被国际HART基金会认可的WT系列智能压力变送器。2004年公司成功自行开发出WT4300E型和SEM1000型电磁流量计，全面掌握了电磁流量计的核心技术。我们认为公司的产品技术与研发处于国内前列，但与国际先进水平存在较大差距，并且核心技术研发与产业化尚待此次募集资金项目的成功。

　　据招股意向书，2004年2月6日公司与ABB签署《理解备忘录》：从2005年5月1日开始，ABB继续向公司提供OEM版本的传感器，公司自己设计的压力变送器，物理尺寸和人机界面要与ABB产品不同，精度不超过0.075%等，协议有效期为10年。我们认为，该协议可能制约了公司向高端压力变送器的发展，公司在高端压力变送器市场仍然依靠ABB提供的OEM版本。

　　国内市场竞争逐步加剧

　　公司经过十多年的经营和积累，“威尔泰”已成为行业内的知名品牌。公司的客户包括华能电力、扬子石化、大庆石油、鞍钢集团、海螺集团、晨鸣纸业、青岛啤酒等行业巨头，市场集中在石油化工、电力、供热、冶金、造纸、建材、医药、食品等行业。根据招股意向书，公司的主要业务压力变送器和电磁流量计均位于国内市场排名第三。与排名前两位相比，市场占有份额相差较大，这说明公司的国内市场竞争力尚存一定不足。

　　从压力变送器和电磁流量计销量与平均售价来看，国内市场竞争逐步加剧。我们注意到，2003-2005年公司销售收入的增长伴随着营业费用的大幅攀升。我们认为2004年公司产品销量基数扩大后，若要市场份额扩大则要付出相当的代价。公司通过上市扩大了品牌知名度，不排除市场规模得以迅速扩大，我们对此保持密切关注。

　　表2：2005年公司压力变送器和电磁流量计国内市场排名第三(单位：台)

　　数据来源：招股意向书

　　表3：2003-2005年公司营业费用增长高于销售收入增长(单位：台)

　　数据来源：国泰君安证券研究所，招股意向书

　　高端产品尚依赖ABB技术

　　公司的主要产品压力变送器和电磁流量计的生产成本中原材料占比均较大。在压力变送器方面，MV2000T的传感器与转换器等部件依靠ABB供应，占原材料比重相当大。并且，放大板与传感器属于核心部件，这体现了公司在中高端产品方面对于ABB技术的依赖。此次募集资金项目年产5万台传感器生产基地主要用于主营产品中取代部分采购自ABB的传感器，有助于降低成本，提升公司的盈利能力与减少对ABB技术的依赖，有助于公司的长期发展。

　　投资建议

　　综上所述，我们认为，虽然行业逐渐景气，但是公司步入成长期尚需解决三大问题：掌握核心技术、做大市场规模和提高利润率。这些都是公司发展的潜在风险点。此次募集资金项目在一定程度上将为公司长期发展打下基础，根据项目计划，我们估计募集资金项目的效益在07年之后才能够显著体现，此后公司可能进入成长期。

　　我们认为，2006-2008年公司销售收入稳定增长，其中WT系列产品的比重将不断提高。尽管各类业务的毛利率将有所下降，但是由于产品结构的改善，综合毛利率将逐渐提高。自2006年起33%的所得税率将对公司业绩带来较大的负面影响。我们预测2006-2008年公司EPS为0.22元、0.26和0.33元。

　　目前国内类似企业与中小板企业的平均市盈率在30倍以上，我们认为公司合理的市盈率应为25-30倍。考虑

　　表4：利润表预测(单位：千元)

　　数据来源：国泰君安证券研究所

　　注：EPS按照发行后股本6237万计算