G百联：整合促进公司的内涵快速增长

　　兴业证券

　　投资要点：

　　公司为国内百货企业的龙头：公司为百联集团发展综合百货(百货和购物中心)的平台，集团内的综合百货资产绝大部分已纳入公司中。目前，公司经营百货的总建筑面积达70多万平方米(其中拥有自有物业的总建筑面积为60多万平方米)，拥有各类百货店18家左右，其中南京东路上有6家(“一百商城”建成后将增至7家)。05年，公司综合百货业经营收入60多亿元，占上海市该行业的20%多的市场份额，公司为上海乃至全国的百货龙头企业。

　　以实现连锁经营管理为目标的整合取得较为明显的效果：自2004年原第一百货吸收合并华联商厦成立百联股份以来，存续公司对内部资产资源一直进行多方位的整合，主要为：门店及品牌整合，将原有百货门店按经营定位分为都市百货、老字号百货和社区百货三大类，对高端百货店以“东方商厦”统一命名(目前已调整至4家)，由于公司走高端百货路线，今后将以“东方商厦”品牌对外发展连锁百货门店；招商和采购整合和财务整合，进行统一化管理。公司预计年内能完成这些整合工作。公司以实现连锁经营管理为目标的整合取得了较为明显的效果，主要表现在：(1)新门店扩张方面，连锁发展形式易于复制原有经营模式，并提高开店进度；(2)原有门店容易进行品牌调整。

　　近40万平米的新增门店资源将在07年尤其是08年对公司产生较大的业绩贡献：(1)宁波长发商厦：公司于2006年6月收购90%股权的宁波长发商厦，建筑面积近2万平米，位于市中心的繁华地带，05年销售收入1亿元左右，由于原来管理不善，为微利经营。该百货店的经营在公司收购后有一定提升，但由于

装修费用的摊消，预计06年为微利，而07年及以后年份预计净利润将有明显提升。(2)奥特莱斯品牌直销广场：总建筑面积11万平米，以销售国际国内著名品牌折扣商品为主，今年4月份开始试营业，预计10月份正式营业，目前已经引进直销品牌几百个。从试营业的情况来看，该广场的经营效果远高于公司预期，预计07年将实现盈利1000多万元。(3)百联世贸广场二期：预计06年年底之前开业。加上一期的2.33万平方米，公司租赁的该广场总建筑面积为6万多平方米，租期为20年，基本年租金为7000万元，单位租金较低，每平米每天只有3元多。此外，“又一城”购物中心(建筑面积10万平方米)预计07年春节前开业；“一百商城”(规划建筑面积4万平方米)还处于建设设工阶段，预计07年年底建成开业；另外，公司占10%股权的东方商厦长沙店(建筑面积6万多平米)预计06年10月份开业。这些总面积近40万平方米新门店资源的相继开业和纳入，将在07年尤其是08年及以后年份对公司业绩产生较大的贡献。

　　发展新门店的集团支持：对于见效时间长的新门店建设方面，集团先行建设并承担先期亏损，待门店较为成熟后再将其注入到公司中。集团这种“先培育再转让”的方式能够使公司较好地避免门店扩张风险，维持公司盈利的稳定性和持续性。目前，集团建设培育的项目，除已于05年年底开业的东方商厦青浦店(公司占10%的股权)和即将开业的长沙店外，还有位于上海中环和重庆的两个大型购物中心建设项目，其中，中环广场总建筑面积达20多万平米。今后，集团新发展的百货店和购物中心将以每年不低于20万平米的速度推进，而这些门店将陆续注入到公司资产中。

　　提高自营比重并非回归传统百货经营的老路：为了提升经营毛利率和实现差异化经营，公司凭借已形成的渠道规模，计划提高自营比重，即对部分国际商品品牌进行买断式销售。自营的商品种类主要为皮鞋、箱包和男士正装等，而对女装等具有较高经营风险的商品不考虑纳入自营范围。公司计划在未来3年内，将自营商品的比重提升至总销售收入的30%。由于自营毛利率较高，可达40%左右，因此，自营规模的提升能提升公司销售毛利率。值得注意的是，公司新发展的并取得较好效果的品牌直销广场(折扣店)为今后自营产生的处理商品提供了“退出机制”。

　　我们初步预计公司每股收益06年为0.24元，07年为0.32元，动态市盈率分别为36倍和27倍，鉴于公司原有门店业绩具有进一步提升的预期和较大规模的新门店逐渐开业带来的较高成长性，我们认为公司可以享受较高的合理市盈率水平，给予长、短期均“推荐”的评级。

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