大秦铁路：公司20倍市盈率估值水平不算高

　　世纪证券

　　大秦铁路是公司主要资产，也是公司主要利润来源。公司是我国最大的煤炭运输企业，主要承担晋北、蒙西的煤炭外运任务，在我国“西煤东运”能源战略中处于主导地位。公司主要资产包括大秦、丰沙大、北同蒲等铁路线路，是我国少有的资产边界清晰、具有相对独立运营调度权和财务结算权的铁路公司。其中大秦铁路主营煤炭运输，05年运输量超过2亿吨，是公司的主要利润来源。

　　大秦铁路在国民经济中的战略地位决定了公司持续稳定增长。大秦铁路在国民经济发展中的战略地位，决定了公司与我国GDP的增长、煤炭用量的增长、铁路煤炭运量的增长保持密切的相关性。从近几年的数据分析来看，大秦线煤炭运量持续快速增长，04、05年的增长速度均在25%以上，是全国煤炭用量的增长率和全国铁路煤炭运量的增长率的3倍左右。与此同时，大秦线的煤炭运量在全国铁路煤炭运量中的比重逐年上升，从03年的14%到05年的19%，3年上升了5个百分点。这说明大秦铁路在我国铁路运输，以及我国能源运输中的地位得到进一步加强。随着我国GDP的持续增长，大秦铁路的这种主导地位更将不可动摇。

　　20倍市盈率估值水平不算高。通过对国内外市场铁路股的分析，以及对铁路和公路、港口、机场等基础设施的比较分析，我们认为未来成长性更高的大秦铁路，至少要获得目前市场对港口、机场20倍左右的PE值。因此，20倍的市盈率估值水平对大秦铁路不算高。

　　投资评级：上市首日7元以下增持。基于对公司估值的分析，以及对公司未来业绩的预测，我们认为公司内在合理价值为10元左右。该股在上市首日7元以下给予增持评级。

　　大秦铁路是公司主要资产，也是公司主要利润来源

　　公司是我国最大的煤炭运输企业，主要承担晋北、蒙西的煤炭外运任务，在我国“西煤东运”能源战略中处于主导地位。公司主要资产包括大秦、丰沙大、北同蒲等铁路线路，是我国少有的资产边界清晰、具有相对独立运营调度权和财务结算权的铁路公司。其中大秦铁路主营煤炭运输，05年运输量超过2亿吨，是公司的主要利润来源；而丰沙大和北同蒲铁路资产，是公司2005年1月1日向原大同铁路分局收购的线路，并籍此进入客运服务领域。根据公司05年的主营收入结构，煤炭等货物运输占总收入的93%，而客运收入所占比重仅为4.2%。

　　大秦线西起大同，东至秦皇岛，全长658公里，是我国第一条开行重载列车的双行电气化运煤专用铁路，于1988年12月28日开通运营。

　　通过多次更新改造，该线工务、电务、机车、牵引变电系统和车辆配置等方面都处于国内领先水平，运输能力实现了跨越式发展，区间通过能力达到2亿吨。另外，铁道部将继续对大秦线进行扩能改造，从2006年至2009年每年将提升5000万吨运能，到2010年总运能将达到4亿吨。丰沙大线和北同蒲线是大秦线的主要喂给线，2004年这两线的煤炭装车量占大秦线煤炭运量的78%。

　　在公司主营收入结构中，煤炭运输收入所占比重最高，是公司主要利润来源；而旅客运输收入保持相对稳定，在总收入中的比重有下降趋势，更凸显煤炭运输在公司主营收入中的绝对地位。

　　大秦铁路在国民经济中的战略地位决定了公司持续稳定增长

　　煤炭需求持续增长。煤炭是我国最主要的一次性能源，根据国家统计局的统计，2003年煤炭占我国一次总能源生产的74%，其中一半用于发电，燃煤发电量占我国全部发电量的76%；而2005年煤炭发电量占全国累计发电量的81%。随着我国GDP的快速增长，国内电力消费不断上升，这个比例在未来几年内还会得到加强。

　　“西煤东运”局面将长时期维持。由于我国区域经济发展的非均衡性，造成煤炭市场供需分布极不均衡。煤炭资源主要集中在中西部地区，山西、内蒙古和陕西的煤炭储量占全国总储量的75%；而经济发达地区的东南沿海等煤炭主要消费地区资源不足，长期处于煤炭供应短缺状态。随着经济持续增长，东南沿海地区对西部煤炭资源的依赖将更为严重，“西煤东运”的局面长时期内难以改变。而公司大秦铁路作为我国最大能力的“西煤东运”专用通道，市场地位将进一步得到巩固。

　　未来运量增长的供给有可靠保障。除了持续稳定增长的需求外，大秦铁路还有充足稳定的货源供给。晋北和蒙西地区是大秦铁路的主要货源地，05年来自晋北地区的煤炭运量占大秦铁路总运量的80%。而山西是我国产煤第一大省，目前探明储量约占全国总储量的25%以上；05年山西省的原煤产量站全国总产量的四分之一。内蒙古西部地区也拥有丰富的煤炭储量，目前煤炭保有量得到1200亿吨。这些地区丰富的煤炭资源为公司煤炭运输的持续增长创造了良好的市场条件。

　　公司在线路扩张方面未来发展潜力巨大。公司控股股东太原局承诺“在对下属铁路运输主业资产改制时，如该类资产与公司业务相关或经营范围相近，将给予公司优先收购权或参与权”，为公司未来外延式扩张埋下伏笔。目前太原局所辖线路有京原线、石太线、太焦线、南同蒲线、北同蒲线(宁线-太原段)、侯月线、侯西线等7条干线，主要承担晋中、晋东南及晋南地区的煤炭外运任务。

　　以上的分析因素都是公司未来持续稳定增长的有力保证。大秦铁路在国民经济发展中的战略地位，决定了公司与我国GDP的增长、煤炭用量的增长、铁路煤炭运量的增长保持密切的相关性。从近几年的数据分析来看，大秦线煤炭运量持续快速增长，04、05年的增长速度均在25%以上，是全国煤炭用量的增长率和全国铁路煤炭运量的增长率的3倍左右。与此同时，大秦线的煤炭运量在全国铁路煤炭运量中的比重逐年上升，从03年的14%到05年的19%，3年上升了5个百分点。这说明大秦铁路在我国铁路运输，以及我国能源运输中的地位得到进一步加强。随着我国GDP的持续增长，大秦铁路的这种主导地位更将不可动摇。

　　20倍市盈率估值水平不算高

　　由于各国市场的资金成本不同，以及各国经济所处发展阶段不同，同行业的公司在不同国家间市场上的估值水平不同；因此，机械地套用国外铁路股17倍左右的PE来进行估值，在理论上行不通。美国铁路已经是昔日黄花，其在国家经济中的战略地位大大下降，且铁路运量的增长已相当缓慢。因此，国外铁路股的估值水平与大秦铁路的可比性不强，只能起到参考作用。

　　在同类的铁路股中，目前在香港市场的广深铁路(HK 0525)可作为大秦铁路估价的参照。该公司主营客运业务，拥有较为完整的铁路资产，产权边界也较为清晰，财务的独立自主性也很强，与大秦铁路很相近。但从公司所拥有资产的战略地位、以及运输对象和未来成长性来看，大秦铁路在国民经济中的战略地位显得更为重要，未来成长性更高。因此，大秦铁路理应获得更高的市场溢价。即超过广深铁路(HK 0525)目前15倍左右的动态市盈率水平。

　　在国内市场的铁龙物流(600125)也是铁路概念股，主营铁路旅客运输和特种集装箱运输，资产主要为车厢和特种集装箱等装载资产，不拥有机车和铁路线路等资产产权，不能称为完整意义上的铁路股。但其目前20倍左右的动态市盈率，可作为大秦铁路估值的有益参考。

　　作为基础设施，铁路与公路、机场和港口具有相似的属性。但从使用特性来看，公路与其他三种基础实施有很大的区别。一般来说，公路的实际车流量不能超过设计能力，否则造成塞车；因此公路的利用率的弹性不足。而机场、港口和铁路，则可通过提高硬件的性能，以及提高管理水平，使得吞吐能力大大超过其设计能力。如港口的实际吞吐量可达到设计能力的2倍，机场的跑道和候机楼的实际吞吐量也可达到设计能力的2倍左右。铁路也可通过技术改造，使其运载量超过其设计能力的2倍。这说明港口、机场和铁路在资产利用率方面有着共性，即利用率的弹性很大，而这正是行业盈利的关键所在。

　　其实，对于大秦铁路，我们可以将其看成秦皇岛港向内陆的自然延伸，而京唐港、曹妃甸港就是为大秦铁路扩载的必要准备。从盈利能力来看，大秦铁路的毛利率与G上港和天津港相近，均在50%左右。因此，大秦铁路获得港口类公司的市盈率水平应在情理之中。从影响港口和大秦铁路的因素来分析，大秦铁路未来的增长似乎更稳定，可获得更高的PE值。我国进出口贸易是影响港口吞吐量增长的直接因素，而我国对能源的的需求增长是影响大秦铁路运载量增长的直接因素。近年来，随着我国对外贸易政策的变化，港口吞吐量的增速正缓慢下降，如上海港的吞吐量增长已经低于20%，与05年前的25%以上的增长不可同日而语。但大秦铁路特殊的战略地位，使得其未来很长一段时间运量增长速度均可保持在GDP增速的2倍以上。

　　综合以上分析，未来成长性更高的大秦铁路，至少要获得目前市场对港口、机场20倍左右的PE值。因此，20倍的市盈率估值水平对大秦铁路不算高。

　　盈利预测：未来3年公司将保持20%以上的增长

　　1、对公司主营业务收入的预测。在公司的主营业务收入结构中，货运收入所占比重最大，且大秦铁路又是货运收入的最主要部分。由于我们很难预测每个站点的准确发送量和卸载量，以及每段线路的准确运输量，因此我们不可能根据公司的收费结构去预测其主营收入。我们对公司的主营收入的预测，是基于对大秦铁路全程运量的合理推测，及其收入占总收入的比重保持相对稳定而得到的。另外，公司的定价结构保持06年以来的水平不变。

　　货物运营收入=基价1(以吨计价)+基价2(以吨公里计价)+电气化附加费(以吨公里计价)。

　　公司收费标准如下：

　　发送和到达(基价1)：发到均在本公司管内的每吨货物收取9.3元，有一方不在管内的发送5.5元/吨,到达2.3元/吨。运输(基价2)：大秦线和丰沙大线实行煤炭特殊运价，为0.0751元/吨公里；其他线路实行煤炭普通运价，为0.0434元/吨公里；白货根据货物种类不同实行不同的收费标准。电气化附加费：0.012元/吨公里。

　　主营业务收入预测假设条件：以大秦铁路的收入为预测基准，根据05年的数据，到秦皇岛全程的煤炭占大秦线总运量的68.5%来计算营运收入。其占总货运收入的比重保持68%相对稳定。

　　估值与评级：上市首日7元以下增持

　　基于我们以上对公司估值的分析，以及对公司未来业绩的预测，我们认为公司内在合理价值为10元左右。相对于公司的IPO价格4.95元，我们认为该股在上市首日7元以下给予增持评级。