G网新：软件外包业务是盈利增长主要来源

　　兴业证券

　　投资要点：

　　机电外包业务：抓住机会介入脱硫业务，对公司2005年销售收入和净利润都有较大贡献。预计未来3年内销售收入和净利润保持稳定。

　　软件外包业务：与美国道富公司的合作开辟了对美软件外包业务的新模式。依托浙江大学，在人才培养、业务承接等方面具有良好的优势。采用建立合资公司的模式，积极争取对日软件外包业务。与印度相比，中国软件外包业务具有一定的成本优势。

　　业务结构变化：目前机电外包业务是公司主要的盈利来源。系统集成业务收入和盈利将保持稳定。软件外包业务将在未来3-5年内快速增长，是公司盈利的主要增长点。

　　盈利预测与估值：预计公司2006年、2007年EPS分别为0.16元和0.22元。预计公司06、07年主营业务增长率分别为18.78和14.56%。到2008年主营业务收入将达64亿元。相对估值方面，参考电子器件以及软件行业平均市盈率，认为公司比较合理的市盈率应在25倍至35倍之间。相应股价在4~5.6元。绝对估值方面，在3%的永续增长率以及8.19%的平均资本成本水平下，相应的股价在4.52~5.8元之间。

　　投资评级：目前股价对内在价值有一定程度的低估，我们给予长线投资评级为推荐。与大盘相比，股价涨幅相对不是很高，我们给予短线投资评级为推荐。

　　1.软件外包业务模式

　　浙大网新的软件外包业务可分为3块：和道富公司合作、和微软公司合作以及对日出口。

　　1.1.和道富公司的合作业务

　　公司认为目前和道富公司的合作是国内首家直接从美国市场拿到订单的国内企业。目前和道富合作的模式是合包模式：道富公司负责核心环节的软件业务，外围软件由恒天公司负责。业务内容从需求分析、功能开发、撰写编码和软件测试等四个层次。

　　目前美国在印度的软件外包业务中，印度本土的成本为20~30美元/人·小时，印度到美国出差的成本为50~70美元/人·小时。美国本土软件成本为50美元/人·小时。而中国本土的软件成本为15~20美元/人·小时，合3万美元/人·年。

　　印度软件外包业务模式是将整体软件交给印度公司，导致美国公司不了解整个软件构成，可能产生离不开印度公司的状况，进而成本不断上升。美国希望能够摆脱对印度软件外包业务的依赖。另外印度市场软件企业员工的流失率很高(高达40%)，导致相当大的不稳定性，因而美国企业也希望能降低风险。道富公司本身在印度市场外包软件业务，成本仅下降了10%，而和网新公司合作，成本下降了50%。

　　美国市场金融公司20%的收入用于IT资本开支。美国金融IT市场2005年新增业务量就达到100亿美元。仅道富公司2004年IT资本开支就达到6亿美元。而富达公司IT资本开支达60亿美元。

　　目前和道富公司合作的恒天公司今年上半年收入已经达到100万美元，业务人员达200人，其中40人为正式员工，其余为研究生。预计2008年可达到1000人左右，按3万美元/人·年，可达3000万美元收入，即2.4亿元人民币左右。

　　目前恒天公司为合资公司，双方各占50%股权。2008年之前，恒天公司所有利润归网新公司所有。

　　1.2和微软公司合作的业务

　　合作模式是网新公司培养出合乎微软要求的软件人员，然后进入微软业务部门参与项目，但是员工的其他管理由网新公司承担。

　　微软在国内需要的软件人员很多，其中仅一个MSN业务就需要在中国招募1000人。

　　预计2006年公司将培养100人进入微软公司。到2008年将有500人左右。预计人均收入可达到2万美元/人·年。合计产生收入1000万美元，即8000万元人民币左右。

　　1.3对日本出口的业务

　　合作模式主要是成立合资公司，然后由合资公司承担撰写编码业务。目前对日开发软件人员已经达到600人左右。预计2008年可达到1500人~2000人。人均收入可达2万美元/人·年，合计产生收入3000~4000万美元，即2.4~3.2亿元人民币。

　　1.4浙大网新软件外包业务的竞争优势

　　对美国市场的外包业务，需要最新的开发技术、国际化的能力和金融专业知识。依靠浙江大学，网新公司可以在学生读书期间即按照相关要求进行专业培训，符合市场要求。而其他公司要在这三个方面寻找合适的员工相当困难，而要自己进行这方面的培训成本将非常高。

　　2、机电外包业务

　　机电外包业务由网新机电公司承担。网新机电公司原来的业务是电力行业的系统集成。当公司看到脱硫业务的机会以后，大胆介入这一行业。运作模式和系统集成有点类似。网新机电承担总包工程，而将设计、设备生产等业务全部外包。目前在手订单34亿元左右。

　　随着竞争激烈，总包的价格不断下降，设备成本也在下降。目前销售净利率在5%左右，我们认为未来三年将逐渐下降。

　　3.1机电外包业务：支柱业务，创收先锋

　　上市公司2005年实现净利润9066万元。其中，网新机电贡献净利润1102.5万元，占净利润总额的12.22%，网新香港贡献的净利润为4299.7万元，占净利润总额的47.66%。2005年，网新机电的资产收益率为7.07%，网新香港净资产收益率为51.68%，均高于公司的其他业务。这主要是由于公司在脱硫业务中抢得了先机，取得了较高的收益率水平。网新机电掌握了成熟的平汗与湿法脱硫技术，迅速成为国内烟气脱硫领域最主要的总包商之一。网新机电和网新香港2005年的净利润占了公司净利润总额的半壁江山。这一业务将继续成为公司的主要利润来源。

　　但是，我们也应看到，脱硫业务的增长空间相对有限。由于公司在该项业务上的技术壁垒不高，随着越来越多的公司进入这一行业，竞争将日益激烈，外包的价格将下降，行业的盈利空间将被压缩。对于G网新而言，其优势不甚明显，未来几年内该业务盈利增长也将放缓。

　　3.2网络产品代理及系统集成业务：市场竞争激烈，利润倍受挑战

　　北京晓通网络主要从事网络设备终端产品的代理和技术服务。2005年净利润831万元，占上市公司净利润总额的8.29%，2005年净资产收益率为2.91%，毛利率维持连续几年维持在5%左右。北京晓通网络2005的净利润较2004年有所下降，但仍然是上市公司稳定的利润来源。

　　快威科技与网新图灵主要从事计算机信息系统集成业务。快威科技以服务国内政府和企业为导向，2005年净利润占上市公司净利润总额的15.53%，净资产收益率为8.73%。网新图灵将目标市场定位于发展迅速、潜力巨大的中国中小企业信息化市场。2005年净利润占上市公司净利润总额的10.31%，净资产收益率为7.25%。未来几年该业务将保持稳定。

　　IT产品代理及系统集成是公司的传统优势业务，但是从行业发展趋势来看，该产业由于激烈的同质化竞争，增长面临压力的同时，利润也倍受挑战。因此我们看到，公司该方面业务的净利润有减少的趋势，如何在激烈的市场竞争中维持并扩大市场份额将成为北京晓通网络、快威科技以及网新图灵必须思考的问题。

　　3.3软件外包业务：迅速崛起，扩张海外

　　软件产业集团、北京新思、网新恒宇、网新恒天、网新富士以及明达科网新主要为国内国外提供信息化解决方案，从事软件开发业务，分别面向国内市场、欧美市场以及日本市场。随着该业务向纵深发展，占主营业务收入的比例将继续提高，并逐渐成为公司的支柱业务。同时，这部分业务的高毛利率水平将带动公司整体盈利水平的提升。

　　G网新的软件外包业务近年得到了长足发展，公司产品成功进入了美国华尔街，公司认为目前和道富公司的合作是国内首家直接从美国市场拿到订单的国内企业。在日本公司也已承接了野村证券,东京证券交易所，日立系统，三菱等一系列核心开发项目。逐步积累了针对海外金融市场软件外包的项目开发经验并培养了大批优秀的软件开发人才，在美国尤其是华尔街建立了一定的知名度。

　　2006年1月G网新与美国的道富集团签订战略合作协议。一方面，G网新支持道富集团收购其控股90%的子公司网新恒宇公司(专营对美软件外包业务)，此举使公司获得近2000万投资收益。作为回报,道富集团将确保每年将自身一定数量的订单发包给G网新，以保障G网新软件外包业务的稳定发展。根据权威机构的相关预测，2005年至2009年，欧美软件外包市场规模将以每年50.5%的速度递增。因此G网新选择与道富集团合作，对于其软件外包业的发展具有深远意义。2006年6月G网新(600797)与日本日立系统服务株式会社签订股权转让合同，将该公司控股子公司北京新思软件技术有限公司5%的股权以人民币500万元的价格，转让给日立系统，进一步加强对日软件外包的业务渗透。

　　2005年，G网新位列中国软件外包第二，软件企业出口第五。公司旗下的两家公司--恒宇软件公司和新思软件公司都进入了中国软件外包20强，销售净利润率超过50%。公司的软件外包业务正在进入高速成长期，已成为公司快速发展的下一个引擎。

　　同时，从另一个角度来理性看待公司的外包业务可以发现：软件外包业务技术自主性低，公司目前还未真正拥有自己的核心技术，对发包商的依赖程度较大。另外，公司的销售网络不甚健全，品牌的知名度也有待提高。短期内随着软件外包市场总量的增长，公司业务收入会有快速增长，但是长期来看，外包业务利润率有下降趋势，公司还是需要夯实自己的技术根基，以求更高质量的业务发展。

　　4.盈利预测及估值分析

　　4.1盈利预测

　　预计公司06、07年主营业务将继续保持稳定快速增长，增长率分别为18.78和14.56%。到2008年主营业务收入将达64亿元。

　　机电外包业务收入目标2006~2008年分别为12.5亿、16.5亿和18亿元。

　　预计2006年软件外包与服务业务实现销售收入8.5亿元。2008年目标实现收入13亿元。其中软件出口业务收入目标年增长80%以上。2009年目标实现软件外包业务收入1亿美元，利润2亿元人民币。

　　2006年预计网络设备和终端销售收入实现30.5亿元。未来数年保持稳定，预计2008年实现销售收入33亿元左右。合计销售收入预计2008年为64亿元左右。

　　从公司2005年的收入结构来看，虽然目前软件外包与服务只占总收入的11%左右，但是其快速增长的势头已初露锋芒，预计2006年公司对美软件外包业务将增长40%以上。随着公司软件外包业务步入快速增长期，公司的毛利率也将相应提高，预计06、07年公司毛利率将达13.21%和13.93%。同时2006年到2008年，预计净利润增速将连续保持在25%以上。随着公司业务结构的调整，软件业务向纵深发展，公司的盈利能力将日趋提高。

　　费用方面，公司暂没有重大的投资计划，预计各项费用保持平稳。但是，随着业务结构的转变，软件业务占比的提升，主营成本将相对减少，总体费用率有望减小。

　　4.2估值和评级预

　　计公司2006年、2007年EPS分别为0.16元和0.22元。相对估值方面，我们参考电子器件以及软件行业平均市盈率，认为公司比较合理的市盈率应在25倍至35倍之间。相应股价在4~5.6元。绝对估值方面，在3%的永续增长率以及8.19%的平均资本成本水平下，相应的股价在4.52~5.8元之间。

　　目前公司股价收盘价4.06元，对内在价值还有9%~30%的折价，我们给予长线投资评级为推荐。