Ｇ人福(600079)：走在正确的发展道路上

　　———人福科技(600079)投资价值分析报告

　　深圳怀新投资顾问有限公司

　　投资要点：

　　●公司未来发展战略逐渐明晰，未来几年内将逐步剥离学生公寓、房地产等非医药业务，集中优势资源大力发展主业；

　　●医药产品销售收入和利润对公司的贡献逐年加大，同时实施新的发展战略，公司走在了正确的发展道路上；

　　●医药行业内的药品降价以及打击商业贿赂对公司的影响有限，因为公司医药收入主要来自国家严格监管的麻醉药和安全套的生产及销售；

　　●未来几年内非主营业的剥离将极大地改善公司的资产质量及财务结构，公司将成为真正意义上的医药生产企业；

　　●控股子公司“杰士邦”的出售，在一定程度上缓解了公司的资金压力，短期内对公司盈利能力影响不大，2007年后天津中生将接过公司安全套生产及销售的大旗；

　　●此次配股募集到的资金将极大改善公司的资金压力，募集资金投向的项目将对公司向医药行业深入转型起到极大的作用，同时也将提升公司的业绩；

　　一、公司简介

　　1、发展历程

　　公司前身是由艾路明等7位武汉大学的研究生创办的当代生物化学技术研究所(武汉当代科技发展总公司前身)。1993年，经武汉市经济体制改革委员会武体改批准，由中国人福新技术开发中心、武汉当代科技发展总公司(现更名为“武汉当代科技产业集团股份有限公司”)共同发起，设立股份有限公司。经过几年的发展，公司快速成长，不断壮大。1997年5月，经中国

证券监督管理委员会证监发字［1997］240号文批准，在上海证券交易所上网定价向社会公开发行A股，并于1997年6月在上海证券交易所挂牌交易，正式成为上市公司。

　　目前公司的主营业务为医药工业、生殖健康用品及房地产。公司拥有化学药(含麻醉药)、中药、维吾尔药等多个品类近246个品种，其中45个药品已进入国家甲类药品目录，46个药品已进入国家乙类药品目录，民族药6个。公司不仅积极关注医药业务及生殖健康产业业务，还积极关注房地产产业。

　　2、公司主营业务状况

　　公司主营业务收入主要由以下三部分构成：药品、安全套和商品房。但公司始终将自己定位于医药及生殖健康业的领跑者，并且公司经过认真思考后作出战略调整，将逐步从学生公寓、房地产等非医药行业退出，集中公司优质资产开展医药业务及新产品的开发，我们认为公司走在了正确的发展道路之上。公司医药业务快速增长，占收入及利润的比重逐年增加，如图：

　　3、公司股权结构

　　公司的股本结构比较特殊，流通股本所占比重较大，目前公司的总股本为20333.04万股，其中流通股14025.65万股，占68.98%；目前公司的股权结构比较清晰，如下图：

　　公司已于2005年8月19日完成

股权分置改革，根据股改时间安排，公司原非流通股的上市期分别为2006年8月19日和2010年8月19日，届时将会有2051.35万元限售流通股上市。但是从目前公司高层以及当代科技公司在不同场合的公开言论来看，公司减持的欲望不强，相反还有增持的可能性。此次该公司以上四家法人股股东全部参与配售，也从另一个角度显示了继续加强对公司控制的决心以及对公司未来的发展充满了信心。

　　二、公司产品所在行业情况

　　从上图公司主营收入构成可知，医药和房地产业务占据了公司收入的90%，因此我们在行业分析中只对医药和房地产业进行深入分析：

　　1、医药行业快速增长

　　从国家统计局公布的数字来看，“十五”期间我国医药产业一直保持快速增长的态势，增长的根本动力来自居民收入水平提高和消费结构升级。2005年医药工业累计实现工业总产值4459.44亿元，同比增加近1000亿，增幅高达26.19%；全行业实现销售额4207.84亿元，同比增加25.26%，创历史新高。

　　1999～2005年医药工业销售收入及利润增长(亿元)

　　资料来源：国家统计局

　　2、打击商业贿赂将极大地影响处方药市场格局，但对公司影响较小

　　医药领域的商业贿赂主要表现为：医药生产企业通过回扣的方式向医疗机构推销质次价高甚至假冒伪劣的药品和医疗器械；一些医务人员为获得回扣、提成，滥用药品和虚高耗材。医药行业的商业贿赂严重腐蚀了医疗卫生队伍，滋生了腐败和经济犯罪，同时还导致医药服务价格不断攀升，直接损害广大患者的利益。

　　虽然在中国目前的医疗体制下，商业贿赂已经成为一个潜规则，这个潜规补贴了医生相对较低的收入，但事实上却造成了更多的利益不均衡与社会资源的重大浪费。国家正是看到这一点，才予以重拳出击。事实上打击商业贿赂已成为2006　年中国政府反腐的重点，而医药行业中发生的商业贿赂又成为打击的重中之重，可以预见的是，这一打击将配合整个医疗体制的改革，并长期持续下去。因此我们认为，打击商业贿赂对处方药市场的影响绝不可低估。

　　但是我们认为，打击商业贿赂对人福科技这样的公司影响有限，因为公司医药收入主要来自麻醉药和安全套。国家对麻醉药市场的管理历来相当严格，公司生产的麻醉药品全部销往北京的国药集团股份有限公司；公司的另一拳头产品安全套，则主要是来自国家的订单和OTC销售。

　　3、麻醉药市场前景及发展趋势

　　近几年，世界上对麻醉药品需求进一步加大并增长迅速。美国为世界上生产和使用麻醉药品最多的国家，其使用的麻醉药品达到了48种，吗啡、芬太尼及可待因等用量较大的品种均居世界首位，2000年其原料活性药物成分(API)市场规模为240亿美元，自1996年以来复合增长率达38%。我国改革开放二十年来，麻醉药品的医疗消耗量有了明显增加，2000年销售额已达到1.74亿元，2001年首次突破2亿元大关，2002年达到2.3亿元，市场增长迅速。

　　用枸橼酸芬太尼原料制成的枸橼酸芬太尼针大量应用于术后镇痛以及麻醉领域，从1999年以来每年以30%以上的速度增长，到2003年芬太尼年销售186.2万盒，比1999年增长了221%，其增长速度远远高于其它用量较大的麻醉药品。目前枸橼酸芬太尼针已由2000年占全国麻醉药品14%的市场份额增长到2002年占19%，2003年上半年市场份额增加到20%，在全国麻醉药品销售份额排名第一。

　　用盐酸瑞芬太尼原料制成盐酸瑞芬太尼制剂是20世纪90年代末期在临床上使用的新型阿片类镇痛药，作用起效迅速、时间短且恢复迅速，市场前景看好。随着阿片类镇痛药市场份额的不断扩大，瑞芬太尼临床适应症的不断拓展，瑞芬太尼的市场前景将更加广阔。

　　宜昌人福药业的注射用盐酸瑞芬太尼于2003年上市，当年销量达到17.9万瓶，2005年销量猛增至50。7万瓶，占中国麻醉药品市场的8%，2006上半年，销量达到35。5万瓶，市场份额达到11%，列全国麻醉药品单品种销售额第三位。据统计，2006年上半年，宜昌人福药业所有麻醉药品市场份额增加到37%，在全国麻醉药品销售份额排名第一。

　　4、安全套市场容量

　　目前全球安全套的市场规模从160亿只到240亿只之间，每年还在以10%左右的速度递增。国内市场，中国安全套市场容量持续增长，每年保持着10%～15%的自然增长率，2005年销售量已在35亿只，生产和销售都已位居全球第4位，仅次于英国、美国和日本。据专家预测，中国安全套市场潜力在百亿元以上。

　　5、房地产行业：调控继续、力度加大

　　2005　年中国人民银行、国务院、建设部、发改委以及国家税务总局等部门相继出台了一系列的政策调控和抑制房地产价格的过快上涨，但没有达预期的效果，因此，2006　年5　月再次出台调控住房结构和稳定房价的“国六条”及十五条意见。

　　我们认为商品房价格上涨过快和住房供应结构失调是此次调控的主要诱因。目前商品房价格上涨过快已成为城市居民沉重的生活负担，与此相对应的是全国商品房空置面积持续增加，这说明我国商品房供应结构极其不合理，大部分城市的房价已超出了居民的承受能力。当前，商品房仍然处于卖方市场，普通购买者在购房时的话语权微弱，在交易中处于弱势群体，房地产开发不是为了满足广大居民的生活住房需求，更大程度上成为了一种财富转移的手段。

　　2005年全国土地出让用途

　　资料来源：2005年中国国有土地资源公报

　　1991～2005全国商品房和住宅销售价

　　资料来源：中经网

　　1995～2005年住宅投资占房地产投资比

　　资料来源：中经网

　　1997～2005年住宅竣工销售面积比

　　资料来源：中经网

　　从上图可知，随着人们生活水平的提高，人们对住房的需求十分强劲，但与此相对应的是房地产开发的结构不合理性。2005年中国国有土地资源公报披露，仅有49%的土地用于普通商品房开发，

经济适用房用地比例更是低至9%。因此，大多数房地产开发商还没有真正成为提供满足居民住宅需求的供应商，缺乏强烈的社会责任感，房地产开发在很大程度上成为了社会财富转移的手段。

　　我们认为此次调控中关于商品房结构的硬性规定和开发商资本金的限制将导致房地产行业一次较大的洗牌，可以大胆预测今后房地产的发展将出现以下特征：

　　1.普通住宅和经济适用房供应将增加；

　　2.项目公司在开发中将受到极大地限制，整个行业的集中度将逐步上升；

　　3.由于普通住宅和经济适用房供应的增加，供求差距将持续缩小，商品房价格涨幅趋缓；

　　4.房地产开发公司将向大型化、专业化的公司转变，具有多种融资渠道的公司将在此次调控中得以壮大；

　　5.房地产细分行业将逐渐清晰，主要将形成三类公司：以中低端为主的开发商如万科、具有资源优势的高端开发商如华侨城、以商业和租赁为主的开发商如金融街、中国国贸等；

　　6.房地产的暴利时代将结束，逐步进入到合理的利润水平；

　　综上分析，我们认为人福科技管理层提出未来几年将逐步退出学生公寓和地产开发等非主营业务的战略举措是正确的，这有助于公司在医药领域的长远发展。

　　三、公司主要财务数据及指标

　　1、公司成长性及盈利能力分析

　　从上图可知，公司一直以来到保持较高的毛利率，且十分稳定，说明公司的产品满足了社会的需求，具有较强的竞争力；同时公司的主营业务收入、营业利润和净利润都保持了不同程度的增长，说明公司具有良好的持续增长能力。此外，在这次配股募集资金的使用中，公司将全部的资金投入到医药工业将进一步确保公司未来业绩的增长。

　　2、公司成本控制能力分析

　　公司成本控制能力分析

　　公司成本控制能力尚可，期间费用随主营业务收入的增加而增加，主要是公司处于业务扩张阶段，各项费用投入较大，同时由于公司旗下控股子公司较多，因此管理费用也随子公司业务的拓展而逐年增多，但是总体而言，公司期间费用占收入比还是比较稳定，说明公司在资源整合和管理方面的努力得到了良好的回报。

　　3、融资能力及流动性分析

　　根据披露的信息，公司此次募集资金的主要诱因是：1、公司旗下控股子公司业务拓展需要大量的资金；2、资产负债率长期居高不下，资产和财务结构急需改善；

　　我们认为公司是否需要权益融资主要取决以下几点：1、募集资金投向的项目是否高于公司现有业务的收益率；2、权益融资成本相对其他方式成本要高得多，公司是否有其他更优的融资渠道；3、从流动性方面来看是否有权益融资的需要；

　　我们通过分析，得出以下结论：权益融资是公司目前最佳选择！

　　理由如下：

　　1、公司募集资金全部投向医药工业，从目前公司医药产品的盈利能力来看，未来投向的项目在赢利上有保障；

　　2、公司长期以来，资产负债率高居不下，通过举债的外部融资将进一步加剧公司的财务风险，实为不可取之举；

　　3、公司多年来流动性持续下降，特别是速动比率长期低于1，从这方面讲公司也有不同流动资金的需要；

　　公司负债率及流动性分析

　　4、资产质量分析

　　公司资产质量分析

　　从上图可知，随着公司业务的拓展公司存货和应收账款都有不同程度的上升；存货增加的主要原因是公司房地产业务一直都保持较高的存货，我们可以预测未来几年公司剥离房地产业务后公司的存货将大幅度下降；应收账款增加，主要是公司医药销售时根据客户不同的信誉度给与其3～6个月的信用期限，因此我们认为短期应收账款的风险不大，但是公司一年期应收账款的占比不是特别高，公司有必要加强1年期账款的回收力度。

　　一年期应收帐款占比

　　四、“杰士邦”的出售基于公司的战略调整，控股子公司天津中生将取代其成为全球安全套的主流供应商

　　“杰士邦”的出售将不仅能够改善公司资产结构，更重要的是显示了公司战略调整迈出了第一步，在今后的发展中公司将以医药产业作为战略的重点。我们认为“杰士邦”的出售不仅可以避免与国际巨头Ansell间的品牌竞争，同时还可以借助Ansell在国外的销售渠道将公司天津中生生产的安全套快速推向国际市场，成为该市场的主流供应商。因此我们认为公司将不会被削弱在健康生殖领域的优势地位。

　　在不考虑“杰士邦”出售所带来的投资收益的情况下，公司短期内的盈利能力并不会受到多大的影响，但是盈利质量将不如出售之前，不过随着天津中生于2007年的全面投产和房地产业务在未来2年内的开发建设完毕，公司的盈利质量将得到极大地改善。

　　公司预期以下方面带来的利润增加可以保证2006年的业绩不会因为“杰士邦”的出售而下滑：

　　1、麻醉药业务在2006年将会持续高速增长，净利润预期同比增加325万元；

　　2、当代国际花园项目的进一步开发将为公司带来丰厚的收益，预计带来的投资收益同比增加1440万元；

　　3、天津中生乳胶有限公司2006年预计为公司带来900万元的净利润，比上年增长250万元；

　　4、出售武汉杰士邦股权后，公司财务费用的降低将直接贡献净利润230万元；

　　5、武汉理工大学华夏学院项目投资分回可达800万元，比上年增长250万元；

　　上述主要业务的增长将在2006年为公司增加2，500万元左右的净利润，而“杰士邦”2005年的净利润为3100万元，按公司80%的权益计算，带给公司的利润为2480万元，因此我们认为“杰士邦”的出售所带来的业绩下滑风险完全可以通过其他业务的增长而得到弥补，但盈利的质量较以前欠佳，不过随着天津中生的扩产完毕之后，公司来自安全套销售的利润将达到“杰士邦”的水平。

　　五、募集资金的投入不仅可以增加公司对子公司的持股比例，更重要的是旗下子公司进入收获期将给公司带来可观的利润

　　募集资金拟投项目

　　按照保守预测，我们假定公司原有业务保持15%的增长率，则公司2006～2007年的业绩分别为5654.88万元和7328.05万元，分别同比增长9.95%和29.54%，但是配股后由于股本的扩张，公司每股收益将不会同比例增加，按保守预测的净利润，公司配股后2006和2007年的EPS分别为0.214和0.277。

　　六、相对估值分析及投资建议

　　相关假设：

　　1、公司的股价取2006-7-21日的收盘价；

　　2、未股改的东阿阿胶和三精制药假设股改支付对价为10送2.5股；

　　3、我们取人福科技的配股价3.80元；

　　4、人福科技2006年分红比例为40%；

　　5、人福科技2006～2007年的净利润为5，654.88和7，328.05万元，配股后总股本为26432.95；

　　6、以下估值比较未考虑人福科技由于出售杰士邦所带来的投资收益；

　　从上面比较我们可以看出，人福科技项目利润释放存在一定的时滞性，因此导致公司2006年配股后的市盈率偏高，但是考虑到公司医药产品收入主要来自麻醉药和安全套的销售，这两块业务能够保持稳定的增长且受国家打击商业贿赂的影响较小，因此我们认为给予其25倍的市盈率是合适的，并且公司在PB比较中具有较大的优势。因此，建议投资者参与配股。

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