G晨鸣(000488)：内外交困下定向增发

　　文/孟 霖 罗 盎

　　G晨鸣(资讯 行情 论坛)中标目前国内最大的湛江木浆项目似乎是抢得了先机，但林纸一体化项目需投资90多亿元，耗资巨大。以G晨鸣现有的财力根本无法完成该项目建设，因此，必须借助外部投资力量

　　2006年5月20日，亚洲最大的股权投资基金管理者—亚太企业投资管理有限公司(CVC Asia Pacific Limited)与中国造纸行业龙头G晨鸣签署《关于定向发行与认购股份之战略投资意向书》，将对G晨鸣进行战略投资。此前，G晨鸣董事会决议，将向CVC管理的投资基金增发不超过10亿股股份，增发价格拟不低于该次董事会会议决议公告之日前20 个交易日G晨鸣A 股

股票收盘价算术平均值的110%。如果此次定向增发完成，G晨鸣将募集资金约50亿元人民币，同时，寿光国有资产管理局第一大股东地位将被CVC取代。

　　结盟CVC，以牺牲控股权的方式引入外资实属G晨鸣的无奈之举。此次，G晨鸣所募资金将全部用于湛江木浆项目及原料林基地建设项目，这是经国务院批准的全国最大的林浆纸一体化项目。而该项目对当前内外交困的G晨鸣来说，无异于喜马拉雅山上的救命灵芝。

　　外部——竞争惨烈

　　进入21世纪，欧美经济的乏味让中国几乎成为世界经济的唯一亮点。这种背景下，中国市场的开放无疑为国际游资提供了一条升值之路。中国本土企业普遍面临的发展资金不足问题，更助长了境外游资角逐中国市场的热情。目前，外资的身影已经出现在诸多行业，国际资本向中国渗透领域之广、动作之大均是前所未有的。

　　在中国资本市场上频频演绎的并购大戏中，内地几乎所有潜力行业的强势企业，仿佛都被笼罩于国际游资的并购风暴之下。在国际资本和国内资本相融合大趋势下，国际资本以实业形态抢滩内地的动作会越来越多。外资的进入加剧了行业整合的要求，部分内地企业的财务危机也给外资“乘虚而入”提供了契机。并购风暴将越来越猛烈。

　　由于内地反垄断、反收购等相关法律的缺失，以及企业自身力量的薄弱，中国企业对这场并购风暴的抵御注定力不从心。G晨鸣在股权分置改革以后，大股东股权仅占25%。25%与30%(触发要约收购的底线)之间的空间，足以让在中国纸业市场上掘金的投资者们兴奋不已。因为，收购者通过证券市场就可以购买到超过25%的股份，而不触及30%的要约收购线，从而接替大股东之位，让G晨鸣改朝换代。G晨鸣的高管绝对不会对此置若罔闻。当务之急，与其在可能的敌意收购下彷徨，还不如主动出击寻求发展之路。这或许是G晨鸣的最优选择。

　　目前，中国造纸行业处于高速发展期，纸浆及纸品已成为仅次于石油和钢材的第三大类进口产品，纸品总消费量已跃居世界第二。内地造纸业市场巨大的需求与增长潜力，促使国际纸业、斯道拉恩索、APP、日本王子等国际造纸巨头纷纷掷重金布局。随着产能的释放，市场竞争将会更加激烈。

　　纸浆价格是影响造纸企业利润的一个重要因素。因此，在造纸行业国内外各路诸侯的对决中，掌控林木资源，加大自制木浆生产线建设，将是各企业夺得优势地位的关键所在，而发展林纸一体化则是达成这一目标的唯一途径。

　　林纸一体化项目是中国鼓励类产业项目。G晨鸣中标目前国内最大的湛江木浆项目似乎是抢得了先机，但林纸一体化项目需投资90多亿元，耗资巨大。以G晨鸣现有的财力根本无法完成该项目建设，因此，必须借助外部投资力量。

　　内部——资金匮乏

　　公司财务管理有两个基本原则——配比原则和可持续成长原则。配比原则要求长期资本支持长期事业，体现在企业财务数据上应是长期资本-长期资产≥0，即长期资本净值≥0。可持续成长原则要求对外融资依存度(本年销售收入-上年净资产收益率)呈缩小态势。如果长期资本净值为负值，企业“短融长投”，会面临变现长期资产以偿债的危机，或者不得不经常经受筹措资金的压力。如果对外融资依存度呈发散状态，企业将面临无法收回投资的危险。

　　现代造纸业已成为资金密集型、技术密集型和规模效益型的重要产业。在造纸工业设备上的持续投入，扩大规模以降低成本是增强竞争力的最有效手段。一般来讲，企业用于投资长期资产的资金应该来源于长期资本(长期负债+所有者权益)，即长期资本支持长期事业。

　　2002～2005年，G晨鸣一直都在投资长期资产，且投资力度逐年加大。但其长期资产净值(长期资本-长期资产)却一直显示为负值，并在绝对值上呈增长态势。尤其2005年以来，该指标一路飙升至-13.13亿元，同期涨幅高达261%。这说明，G晨鸣的长期资本不仅连续四年无法填补长期资产资金缺口，而且这种缺口正呈加速扩大之势。

　　这个缺口显然只能用流动负债来堵。2002～2005年，G晨鸣的流动负债和短期借款均呈趋高走势，不仅二者的新增量逐年加大，而且后者新增数额在前者新增数额中所占的比重也在持续增加。2003年，短期借款增加额与流动负债增加额之比仅为54%。到2004年，这个比值上升为78%。2005年，G晨鸣的流动负债增加了近14亿元，远远高于流动资产4.49亿元的增加额。其中，短期借款猛增11.64亿元，从而使该比值达到83%。最近几年中，G晨鸣的确在利用大量流动资金，确切说是利用大量短期借款进行长期资产投资。G晨鸣在2005年年报中，也承认了公司及子公司利用流动资金大量购建长期资产的事实。

　　企业对外融资依存度反映其资本来源与资本投入之间的增量关系。一般情况下，绝大部分处于成长期的企业都会对外部融资有或多或少的依赖。但是，一家可持续成长企业的对外融资依存度应该越来越小，而不是越来越大。2005年，G晨鸣的销售收入比上年同期增长37.62%，达到97.22亿元，但同时，其对外融资依存度却由2004年的7.05%猛增至27.21%，呈发散状态。

　　置于死地而后生

　　事实说明，G晨鸣已经同时违背了配比原则和可持续成长原则：长期资本净值为负，对外融资依存度发散。从公司财务特征角度看，可以说G晨鸣已陷入投资“黑洞”。从大宇、粤海，到格林柯尔，再到德隆，无一例外都在重复着投资“黑洞”的悲剧。G晨鸣确实被逼到了直面猝死的境地。

　　2006年初，G晨鸣开始采取措施，分别与两家银行签订长期贷款协议，以在可预见的将来维持公司继续经营。并计划面向社会发行不超过20 亿元的短期融资券，以补充未来几年的流动资金。短期内，G晨鸣可用长期贷款还上短期贷款获得喘息机会，但借新债还旧债只能是饮鸩止渴，发展壮大以实现自我供给才是硬道理。

　　另外，有一点值得一提。2006年2月8日，中国银行寿光支行向G晨鸣承诺，将其8000 万美元短期贷款调整为中长期贷款。这个信息有两层意思：G晨鸣资金紧张，在债务到期时，无力归还短期贷款；银行骑虎难下，只能继续行善。

　　实际上，我们阅读G晨鸣历年年报，会发现银行在G晨鸣的资金链条上举足轻重，是一个决定其生死的环节。当然，银行的砝码是偏向“生”的，其最愿意看到G晨鸣好好地“活”下去，不然，银行将血本无归。因此，若G晨鸣以准备实施某某项目为由向其申贷，银行还会再贷款给G晨鸣，让其有机会获得更大的发展空间和更多的利润。

　　从这个角度讲，湛江木浆项目是挽救G晨鸣之灵芝。G晨鸣在未来资金的需求计划中，已经明确表示：利用国家对湛江木浆项目的政策优惠，取得国家及地方金融机构的贷款支持。

　　因此，抛开冠冕堂皇的说辞，实施该项目最现实的意义在于G晨鸣从此可以理直气壮地向银行寻求源源不断的长期贷款或短期贷款。然而，即使能够获得大量贷款，湛江木浆项目的巨额投资也令G晨鸣难以承受，因此，通过定向增发引入CVC的投资就显得顺理成章。这样一来，G晨鸣不仅可以解燃眉之急，而且也免去了缺少发展资金之忧。

　　孟 霖 罗 盎 北京天元汇智顾问中心高级分析师