攀渝钛业(000515)：投资价值分析报告

　　国信证券经济研究所郑东

　　一、公司概况-国内最大最先进的钛白粉生产基地

　　攀渝钛业(资讯 行情 论坛)目前是我国最大也是生产水平最先进的钛白粉生产基地之一。公司已拥有两套年产1.8万吨硫酸法钛白粉装置，生产能力达到3.6万吨/年。其中第二套 装置于2005年一季度建成投产。攀渝钛业主营钛白粉系列产品及其附产品、工业硫酸和硫酸二甲酯等产品的生产、销售，产品畅销国内市场，并远销美国、西欧和东南亚等地。04　年公司钛白粉产量为2.2　万吨，05　年产量为3.38　万吨。

　　公司具有先进的生产技术，一流的设备和质量监测分析仪器，并拥有一支训练有素、纪律严明、业务过硬的员工队伍。公司已通过ISO9002质量体系认证，并获得重庆市高新技术企业称号，金红石型产品R-244及R-248获得重庆市高新技术产品称号，其代表性产品R-244质量处于国内领先水平，并获得重庆市名牌产品称号。技术创新和新产品开发是公司适应市场变化的永恒课题。公司与

重庆大学联合成立了“钛白研究中心”是公司技术创新和新产品开发的先锋。目前，公司开发的锆包膜产品R-249及R-258已通过应用性能测试的检验并已批量生产和投向市场，以满足需要高耐候性和其它高品质产品用户的需要。

　　二、钛白粉行业分析-需求增长、价格上涨，行业进入新一轮景气周期

　　(一)钛白粉的用途、生产工艺、市场结构

　　钛白粉是一种白色颜料，学名二氧化钛，是一种重要的无机化工产品。由于其化学性能稳定，具有高折射率和理想的粒度分布，因此以其良好的遮盖力、着色力广泛应用于近年来发展速度较快的许多领域，如涂料、油墨、塑料、橡胶、纸张、陶瓷和合成纤维等。钛白粉分为颜料级和非颜料级。颜料级钛白粉又有两类：一类是金红石型钛白粉，简称R　型，耐光性非常强，适用于制造室外用涂料和制品；另一类是锐钛型钛白粉，简称A　型，耐光性较差，多用于制造室内用涂料和制品。

　　钛白粉生产工艺有两种：一种是硫酸盐工艺，技术比氯化物法简单，可以用品位低和比较便宜的矿物；另一种是氯化物工艺硫酸盐法。目前，全球大约有47%产能采用硫酸盐工艺，53%产能为氯化物工艺，新建或改扩建钛白粉厂多以氯化法为主，杜邦公司全部采用氯化法。而我国只有攀锦钛业拥有氯化法生产线，其自主创新研制的氯化法生产线已经投产，产品质量可替代进口。

　　目前，世界二氧化钛的总产能约为　470.0万t/a，其中北美地区的产能为162.0万t/s，南美地区的产能为7.0万t/a，西欧地区的产能为　137.5万t/a，东欧地区的产能为23.9万t/a，非洲和中东地区的产能为13.5万t/a，亚太地区的产能为　82.9万t/a，其它地区35.2万t/a。

　　全球钛白粉行业年生产能力2　万吨以上的工厂有近50个，工厂规模都趋向大型化发展。全球产能排名前5家企业的合计规模占世界钛白粉产能高达70%，尤其是美国杜邦公司的规模已达100万吨/年，占全球总产能的近1/4。全球钛白粉高产业集中度说明了钛白粉的生产资源主要集中在五大钛白粉生产企业，它们很大程度上决定了整个世界的钛白粉生产供给。

　　从企业数量上，中国钛白粉企业约60家，产能约50万吨。而全球(除中国)的钛白粉企业共计也仅约60家。相对于钛白粉产能规模，中国钛白粉单企产能仅约8000吨，而全球(除中国)的这一数字达到7万吨，几乎相差10倍。据《中国石油和化工经济分析》数据，2005年中国颜料实际产量排名前5家企业合计产量占全国总产量比例仅20.98%。如果以其中的钛白粉产品测算则这一数字更低。

　　(二)全球钛白粉的需求稳定增长，中国需求增长超过10%

　　目前，全球钛白粉三大终端用户市场分别是：涂料/油漆对钛白粉的用量占市场总量的58%～60%；塑料占21%～23%；纸张占11%～12%。近年来汽车、通讯、建筑、交通等工业是引领钛白粉工业发展的先锋。尤其是白色或浅色成为汽车用涂料的流行色以后，不但对所用钛白粉的质量有更高的要求，数量上也有明显上升。钛白粉主要下游消费行业与经济增速紧密相关。世界经济的稳定发展带动了对钛白粉消费的稳定增长，自1990年以来的最近15年，全球钛白粉年复合消费增长率2.93%。因此，未来3～5年内世界钛白粉工业的形势将以3%左右的年均增长率发展。

　　一个国家的钛白粉消耗总量是社会消费水平的重要参考标志，这是因为钛白粉应用领域非常广泛。它是涂料、塑料、油墨、纸张、化纤、日化、医药、食品等行业生产不可缺少的重要原料。中国GDP的持续快速增长拉动了中国钛白粉市场需求的强劲增长。统计显示，自1990年以来的近15年，中国钛白粉年复合需求增速高达15.4%。钛白粉消费增速明显超越相应GDP增长速度。通过对中国宏观经济的发展预期，我们有理由认为，未来3～5年中国钛白粉消费增速将以至少不低于GDP增长的速度上升，即有望达到10%以上的稳定增长速度。

　　目前全球钛白粉市场格局正在发生变化，由于中国市场是钛白粉应用增长最快、潜力最大的地方，各跨国公司都在争夺这块市场，老牌“巨无霸”想要尽力扩大自己的份额，而“新贵”则以最快的速度抢滩，以利站稳脚跟。中国目前已经集中了全球最优秀的钛白粉晶牌，甚至很多新品在美国和欧洲都还没面市就已经出现在中国市场上。

　　(三)全球钛白粉价格呈上升趋势-行业进入新一轮景气周期

　　1989年，全球钛白粉行业达到一个顶峰，价格曾高达2900美元/吨。之后随着产能的释放价格走低并在较长的时间内维持在2200美元/吨的水平。价格没有出现大幅度滑坡与行业的集中度较高和需求的稳定增长有关。而1997年之后，国际巨头基本没有新建产能，因需求的持续增长，特别是中国需求超过20%以上的强劲增长，使得全球的钛白粉行业开工率不断上升，同时价格逐步回升，04年之后国际价格的上涨趋势确立，05年杜邦公司等国际巨头不断上调钛白粉价格，总体幅度高达500美元。

　　国内市场，由于市场需求持续旺盛，今年以来国内先是锐钛型钛白粉产品供应紧张，随即金红石型钛白粉产品也逐渐供不应求。在此形势下，各企业的产品已进行多次提价。目前华东地区主要厂家锐钛型价格普遍超过10000　元/吨，有的甚至达到11000　元/吨；金红石型产品价格普遍已在15000　元/吨以上，个别厂家产品价格更高，达到17500～18000　元/吨。虽然如此，国内钛白粉价格走势仍弱于国际市场，但是，国际市场的价格上涨正在逐步传导到国内，原因在于进口数量的下降和出口的大幅度增加从供需层面引导国内价格。

　　而从国内钛白粉行业的生产成本看，受国家

宏观调控政策的影响，钛白粉生产的一些原材料价格特别是硫酸的价格呈下降趋势，使企业生产成本下降；另外企业通过强化成本管理，导致大部分原料消耗，如钛矿、硫酸、水的消耗均在下降，原辅材料和能耗的生产成本逐渐降低。因此，2005　年我国钛白粉行业继续保持良好稳步的发展势头，企业总体经济效益增长，行业整体运行状况令人满意。因此，钛白粉价格的走势表现出很强的需求拉动的特征，虽然国际巨头的新建产能较多，国内也有约25万吨的产能新建，但由于建设周期的原因，大多产能到2008年才能投产，另外，中国则因环保等方面的原因关闭十几家钛白粉生产企业。总体上看，钛白粉的价格短期内不会因新增产能的释放而导致下跌，行业增长具备稳定性和持续性的特点。可以预计，钛白粉行业将进入新一轮景气周期。

　　三、公司业务分析-攀钢集团整合钛业资产将促使业绩持续快速增长

　　攀渝钛业的股改对价为10送2股，同时，公司拟向攀钢集团定向增发4479万股用于收购攀钢集团钛业资产。股改前，攀钢集团持有攀渝钛业29.81%的股份，是攀渝钛业的第一大股东。按10送2股的股改方案实施之后，攀钢集团的持股比例将下降到25.37%，控制权缩小了。为了增加控制权，并整合攀钢集团的钛资产，公司股改结合资产收购同时进行，根据攀钢集团有关钛产业资产重组安排，攀钢集团控股子公司攀枝花钢铁有限责任公司拟将其所属攀枝花钢铁有限责任公司钛业分公司的资产整体转让给攀钢集团，同时攀钢集团再将该资产整体出售给攀渝钛业。

　　(一)拟收购钛业公司资产概况及其攀钢集团整合钛资产的前景分析

　　钛业分公司于1997　年6　月8　日成立，已通过国家CQC、英国AQQC　公司ISO9002　标准体系认证；钛业分公司主要从事钛精矿和钛白粉的生产及销售，下设选钛厂及钛白粉厂，选钛厂年产30　万吨钛精矿，为全国最大的专业选钛厂；钛白粉厂拥有从美国引进技术、年产1.8　万吨钛白粉的生产能力。经过模拟，此次收购的钛业资产05年产生的主营收入为32623万元，主营利润为8247万元，净利润1357万元，05年年末的净资产为20459万元。

　　攀钢所属钛业公司有着得天独厚的攀西钛资源优势(攀西钛储量8.7　亿吨，占全国的90.6%，全球的35.1%)，水能资源优势、冶金辅料优势，显著的资源优势使公司成为中国最大的钛原料供应基地。攀钢集团计划在今后5-8　年投资42　亿元，形成高钛渣30　万吨、氯化法钛白6　万吨(其中间体—四氯化钛为海绵钛之原料)、海绵钛1.5　万吨(钛材之原料)、钛材0.75　万吨、高纯二氧化钛200　吨和彩钛颜料200　吨的产业规模，使公司真正成为世界级钛系列产品供应商。

　　此外，攀钢公司还有攀锦钛业51%的股权。05　年攀钢集团锦州钛业有限公司建成了我国大陆唯一工艺技术成熟、拥有自有知识产权的万吨级氯化法金红石型高档钛白粉生产线。该生产线由我国通过12　年刻苦攻关，以咨询方式自行开发设计，其工艺技术、设备装备水平是国内钛白行业最先进的，年设计生产能力1.8万吨。鉴定委员会在对技术文件及生产现场进行审查、调研后指出：该生产线生产的太克牌CR501　钛白粉可替代进口产品，填补国内空白。目前该公司正在建设3万吨/年的扩建工程，预计今年年底建成投产。攀锦钛业在攀钢集团入驻后也得到快速发展。

　　未来，根据攀钢集团的承诺将继续整合旗下钛资产。因此，依托攀钢集团的钛资源，以及未来的钛资产整合，攀渝钛业有望成为国内涵盖上中下游的产业链最为完整的大型钛业公司，在国内钛行业将拥有独一无二的地位和强大的竞争力。

　　(二)公司现有业务的历史表现

　　公司05年实现主营业务收入428.9百万元，同比增长47.5%。计主营业务收入高速增长的主要原因是销售量的增加，05年销售完成率100%。据了解，06年公司抓住国际钛白粉市场需求旺盛的机遇，06年1月份产品出口量也较去年同期增长509%。

　　但是，05年公司面临的最大问题是成本上升较快，钛白粉的销售毛利率出现了滑坡，主要是因为随着全球性资源、能源紧缺，公司生产所需的原料钛精矿、燃煤及天然气价格呈逐年上涨趋势，导致产品成本增加。04　年钛矿成本为300-400　元/吨，05　年底上涨到800　元/吨；煤炭价格也从170　元/吨上升到300　元/吨，使得钛白粉的毛利率出现下降，造成利润的增长低于收入的增长。

　　(三)收购完成之后公司业务结构的变化分析-业绩将持续快速增长

　　从未来两年看，此次资产收购对公司造成的最大变化是钛白粉产能和产量的大幅增加以及对钛资源的控制。收购完成之后，攀渝钛业的钛白粉的产能增长50%，达到5.4万吨；而由于钛精矿是钛白粉的主要成本之一，收购完成后，不但公司钛精矿的自给率增加，而且随着钛精矿涨价趋势越显明显，因此不但能够降低自身生产成本，其富余部分还能产生较大的效益。而从业绩的角度看，06-07年公司的业绩增长将主要得益于收购带来的产量增加以及上述谈到的产品价格上涨和成本的降低。

　　因此，可以预计2006年钛白粉的产销量5.04万吨，增长49%。其中攀渝钛业现有装置生产能力3.6万吨，预计2006年销售钛白粉产品3.60万吨；拟收购钛业资产年生产能力为1.8万吨，按照生产计划7-12月份预计产销量1.10万吨；另外成都钛贸1-6月份计划销售拟收购资产生产的锐钛型钛白粉0.34万吨。

　　同时，预计2006　年钛精矿产销量11.65　万吨，全部为拟收购钛业资产选钛厂7-12　月份生产，选钛厂30　万吨钛精矿生产线扩能改造于2006　年3　月完工投产，2006　年计划生产钛精矿29　万吨。按照生产计划安排，并考虑内部生产钛白粉耗用钛精矿因素，7-12　月份预计实际对外销售钛精矿11.65　万吨。

　　07年，预计公司的钛白粉产量将达到5.6万吨以上，增长10%；而钛精矿的产量则将达到29万吨，增长149%。综合考虑产量的增加和价格上涨、成本下降，可以预计，06～07年公司业绩将持续快速增长。

　　四、盈利预测与估值比较———价值存在低估

　　假设收购的钛业资产自06年7月1日起进入攀渝钛业的合并报表，并假设钛白粉未来价格适度上涨，公司生产成本适当下降。经计算，公司06～08年的主营收入增长率分别达到58%、26%和9.8%；主营业务利润分别增长108.8%、34%和13%；净利润分别增长63%、51%和32%；EPS分别增长30%、51%和32%。因此，未来两年是公司的快速增长期。

　　从市盈率相对估值的角度看，与国内化工行业的同类公司相比，公司的市盈率似乎偏高，但是，考虑到公司未来的快速成长，公司的市盈率实质上在快速下降；考虑到攀钢集团进一步整合钛业资产，以及加大钛业发展规模的预期，公司未来的增长有可能远远超过目前的计算结果，因此，公司的市盈率存在进一步快速下降的可能，目前的高市盈率并不值得担忧。

　　从市净率的角度看，按照05年的净资产计算，攀渝钛业的PB值低于行业平均水平，股价存在低估；如果按照收购的钛业资产的2.04亿元净资产和新增4479万新增股本计算，则公司的市净率将进一步下降，按照市净率进行估值，则低估的程度更大。