G北新：行业整合完毕 增长前景明朗

　　招商证券研发中心李凡

　　投资要点

　　●公司主营装修装饰材料和建材物流。公司在装修装饰产品上基本都处于市场的高端，建立了公司“龙牌”商标在市场的良好形象。

　　●公司正在推行利用电厂尾气脱硫生产的废品—脱硫石膏替代天然石膏生产纸面石膏板。这不仅可以大幅度提高公司产品的毛利率水平，而且使公司成为循环经济的典型代表。

　　●公司收购了山东泰和以后，石膏板行业整合已经完成，公司具有产品定价权。

　　●子公司北新物流持股的百安居进入收获期。预计未来的5年内公司物流业务仍将保持高度的增长。

　　●我们预计公司2006和2007年的动态市盈率分别为19.3倍和14.9倍，6　个月目标价6.2　元，12　个月目标价7　元，给予“推荐-A”的投资评级。

　　G北新(000786)是我国主要的建材央企—中国建材集团的控股子公司。目前中国建材已经在H　股上市。公司主营是主要用于装修装饰的纸面石膏板、轻钢龙骨和矿棉吸声板，另外公司的控股子公司北新物流主营国内外建材贸易和建材贸易连锁。这两块业务是G北新目前主要的盈利业务。2005年，装饰材料制造占到主营收入的65%，主营利润的70%，物流占到主营利润的34%，利润的25%。

　　产品位居行业高端

　　公司在装修装饰产品上基本都处于市场的高端，以公司主营的石膏板产品为例，目前售价比市场平均价高出50-100%。公司本部实行的这种战略一方面建立了公司“龙牌”商标在市场的良好形象。但另一方面也失去了一部分低端市场，导致公司部分产品产能不能完全发挥，目前公司的塑钢产品还处于亏损状态，主要原因就是产能不能完全发挥。

　　循环经济典型代表

　　随着消费的逐渐升级，一手和二手房地产市场，公司主营产品在民用市场的运用成为主流趋势。公司的纸面石膏板和轻钢龙骨主要用于建筑物室内隔墙。隔音隔热效果明显好于传统的砖墙。而且通过对实心砖的替代，大幅度减少了实心砖生产对土地资源的消耗。根据目前产业发展状况，由于石膏板在我国的运用还处于初期阶段。增长率相对稳定，并没有随着固定资产投资或者房地产投资大幅度波动，保持在每年30%左右的速度。同时由于目前公司正在推行利用电厂尾气脱硫生产的废品—脱硫石膏替代天然石膏生产纸面石膏板。这不仅可以大幅度提高公司产品的毛利率水平，而且使公司成为循环经济的典型代表。

　　石膏板产品有定价权

　　石膏板是公司的主营产品。2005年的销售收入达到了7亿元以上，同比增幅达到了163%。增长的主要原因是公司2005年收购了主要的竞争对手山东泰和，从而占到石膏板市场份额的50%以上。从G北新80年代从国外引进第一条石膏板生产线以来，我国石膏板行业经历了“暴利—过度竞争—整合”三个阶段。1997年以前石膏板行业处于供不应求状态，产品基本以G北新为主，当时北新的毛利率高达45%以上。1997年起，石膏板行业供大于求问题逐渐突出，毛利率迅速下滑。主要原因是中小石膏板厂产能迅速扩张和以拉法基为首的外资石膏板生产企业开始进入中国市场，占领了G北新没有覆盖到的中低端市场。2001年以后，经过充分的竞争，格局基本稳定下来G北新、外资和在竞争中逐渐扩大的山东泰和分别占领了石膏板的高、中、低三个领域的市场。05　年公司收购了泰和以后，形成了对外资品牌的夹击之势。因此，实际上国内石膏板产品目前的定价权归G北新掌握。

　　持股百安居进入收获期

　　作为公司的另一个主要组成部分—北新物流，近两年来的增长除了对外贸易的增长以外，主要依靠于投资于百安居的投资收益的增长。公司目前持有深圳百安居35%，北京百安居17%的股权。这两个区域是目前中国百安居的主要盈利区域，占到中国百安居盈利的85%以上。其中深圳百安居是百安居全球盈利能力最强的区域。根据建材连锁行业投资5-6　年后逐渐进入加速增长期的规律，预计未来的5年内公司物流业务仍将保持高度的增长。

　　北新房屋成为新增长点

　　北新房屋作为公司制造产品的集合体将公司主要的装修装饰产品继承在一起，在公司进行标准化生产，然后到工地直接进行安装。一般一栋别墅的安装时间仅为5-6　天，远低于同类房屋的建造周期。在这一块业务中经过几年的拓展已经建立了完善的拓展渠道。并于2005年实现盈利。北新房屋业务的顺利拓展将成为拉动公司其它产品销售的窗口业务。

　　盈利预测及投资评级

　　公司未来三年的盈利前景取决于石膏板和轻钢龙骨业务的增长前景以及北新物流的拓展。以目前5.23元股价计算，我们预计公司2006和2007年的动态市盈率分别为19.3倍和14.9倍，6个月目标价6.2　元，12个月目标价7　元，给予“推荐-A”的投资评级。