一致药业(000028)：资产注入带增长

　　中信证券研究部 姚杰 潘知洋

　　投资要点

　　●G一致的主要业务是医药工业和商业(批发与零售)，其中医药工业是主要的利润来源，医药商业占主营收入的55%以上，但对利润基本没有贡献。

　　●医药工业是G一致主要的利润来源，且增长较快。主打产品中，联邦止咳露将保持快速增长，预计2006年同比增长20%以上。

　　●原G一致的批发和零售业务增长空间不大。G一致的批发业务在深圳市的市场占有率非常高，但是由于本地市场容量有限，增长空间不大。连锁药店由于竞争激烈，基本上没有盈利。

　　●国控广州并入G一致带来外延式增长。国控广州的年销售额超过30亿元，其中医院纯销和调拨业务各占一半，预计2006年的增长率在20%以上。

　　●G一致当前价格为6.75元， 预计2006年动态市盈率为25.3倍，给予“增持”的投资评级。

　　G一致(000028)2005年6月21日与国药控股签署了《股权转让协议》。公司以自筹资金10,673.11万元收购国药控股持有的国控广州90%股权。国控广州与G一致的整合已将在2005年底以前完成，从2006年开始，其财务报表正式与G一致合并。此外，G一致在2006年4月以10送3的对价完成了股改，股改完成后大股东国药控股的持股比例降至39.14%。

　　医药工业赢利能力强

　　公司业务主要包括医药工业、批发、零售。医药商业部分销售规模虽大，约占　55%，但是毛利率仅4%，对利润没有贡献。而医药工业部分是公司利润的主要来源，占31%，毛利率约51%。公司的工业产品主要来自全资子公司深圳市制药厂，而商业的零售部分主要在一致医药连锁，而母公司主要从事深圳市的医院纯销业务。

　　从公司的利润结构来看，深圳市制药厂是主要的净利润来源，其主要产品是联邦止咳露和达力新等。2005年深圳市制药厂的利润为6609万元，高于合并报表的净利润3577万元。零售业务的毛利润率为20.7%，　但是净利润轻微亏损。盈利能力明显不强，从与公司管理层交流的情况来看，由于竞争激烈，零售业务近几年内很难对净利润有贡献，维持不亏损的状态就是最好的结果。

　　医药商业具竞争优势

　　尽管G一致的利润来源是医药工业，但是从主营收入结构来看，公司的主要业务还是集中在商业部分，尤其是在并入国药控股以后，医药商业的销售规模将达到45亿元以上，

　　扩张带来规模效益。医药商业尤其是批发业务的规模效益非常明显。由于扩大批发规模所需的可变成本不高，规模的扩张必然带来费用率的降低。同时规模的扩张是提高议价能力的最有效的方式，譬如，G一致在深圳的纯销业务可以和国控广州联合起来，共同和药品厂家谈判来同时获取广州和深圳的两地的投标权，从而加强谈判的筹码。

　　国药控股的竞争优势在于有较多的总代理或总经销品种，对这些品种而言，厂家只通过国药控股发货，形成了对品种的垄断。具体数字来看，原G一致经销4000余种常备药品，而总代理/总经销的品种仅有8个，而国控广州经营2000余种常用药，总代理/总经销的品种超过50个，可以规避地方医药商业公司对销售网络资源的垄断。

　　在药品进口权放开以前，国药控股的控股股东中国医药集团主导药品进口业务，在这方面的经验和资源更为丰富。例如，国控上海最近签订了一批进口药品的全国代理权，在集团的统筹下，这些药品的两广地区总代理可能会给予G一致。

　　业绩增长点分析

　　从G一致2006年和2007年的业绩增长来看，增长较快的仍然是医药工业，尤其是联邦止咳露系列产品，此外，在品种优势的带动下，国控广州的纯销和调拨业务也能保持较快增长，而原G一致的商业部分增长空间不大。

　　医药工业仍然是主要的利润来源。2005年主打产品联邦止咳露和头孢系列的销售额分别为2.43亿元和2.49亿元，合计占工业收入的96.9%。预计联邦止咳露系列产品在2006年能保持30%的增长。而头孢类系列产品由于受到抗生素降价等不利的政策影响，毛利润率逐渐降低，销售额后续的增长能力也不强，预计2006年为3%。

　　批发业务国控广州的增长快于原G一致。原G一致的批发集中于医院纯销业务，由于在深圳市场的市场占有率已经很高，同时该市场的容量有限，向外扩张又比较困难，今后的成长性一般。

　　国控广州2005年的主营业务收入约为34亿元，其中在医院的纯销业务和商业调拨各占一半，由于国控广州有相对较多的总代理/总经销品种，成长性相对较好，预计2006年增长20%。同时毛利润率会有小幅下滑。

　　零售业短期内对业绩贡献不大。预计这种状态两三年内很难有根本性的扭转。

　　盈利预测与估值

　　预计G一致2006年至2008年的每股盈利分别为0.27元、0.31元和0.34元。当前价格为6.75元，2006年动态市盈率为25.3倍。我们认为公司目前的股价已经反映了合并国控广州报表所带来的利润增量，给予“增持”的投资评级。

　　风险提示

　　1、合并产生的协同效应比较有限。由于原G一致和国控广州的业务区域不同，而且国企对于裁员等有诸多限制，合并本身不会马上带来资源的共享和效率的大幅提高。

　　2、医药流通领域的整合短期内难以完成。G一致最大的看点在于国药控股整合全国医药流通企业所带来的规模效益。但是，投资者对于国药控股的全国市场整合，预期过高或过快都会带来一定的风险。

　　3、医药商业的毛利润率下降是长期趋势，但下降的幅度会逐渐放缓。