粤富华重组展新姿 优质资产孕育未来成长

　　深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　投资要点

　　●　公司置入资产主营业务明晰，行业配置较好，兼顾了成长性与稳定性，抗风险能力较强，重组后粤富华将着力发展电力能源、玻璃纤维、化工原料三大板块。

　　●　电力资产整合结束，垄断优势显著，逐渐进入快速增长期，将成为公司稳定的利润来源。

　　●　玻璃纤维应用广泛，是逐渐兴起的新材料朝阳行业，公司为电子工业部唯一电子布研发基地，公司电子布生产能力达到了12000万米／年，进入了世界印制电路板用处理玻璃布企业前五名，国内市场份额达到19%。随电子行业周期缩短与景气度提升影响，电子布供求缺口加大，增长前景较好。

　　●　可口可乐公司作为国际饮料厂商可口可乐公司装瓶厂之一，产品品牌突出，市场份额大，生产经营状况较为稳定。碳酸系列产品在其区域占有68%的市场份额。区域人均销售量在全国可乐系统名列第二。2005年在糖价大幅上涨的不利形势下，仍实现销售收入较上年同期增长32%的高速增长。

　　●　从置出资产与置入资产的盈利能力对比来看，置入资产无论在盈利能力还是成长能力上都显著强于置出资产，预计本次资产置换完成之后，新资产将每年至少为公司带来3629.87万元的新增净利润。

　　●　公司置换出资产同时，仍保留了部分优质资产，珠海碧辟盈利形势良好，PTA一期产能达到50万吨／年，在华南地区的市场占有率超过20%。

　　●　股改使流通股东与非流通股东利益趋同，将致使公司内部治理结构优化，形成科学管理体系，进一步提升公司内在价值。

　　2006年6月，珠海经济特区富华集团股份有限公司启动股权分置改革，本次股权分置改革拟与重大资产重组相结合，通过注入优质资产，以实现公司盈利能力、改善公司财务状况、提高公司持续经营能力。

　　2006年6月9日，粤富华(资讯 行情 论坛)公司与珠海国资委签署了《资产置换协议》。根据《资产置换协议》，公司拟将所持有的部分长期股权投资(包括：九洲货柜码头50%股权、报关行100%股权、外轮代理60%股权、外轮理货100%股权、珠海商行10.18%股权、太极实业(资讯 行情 论坛)0.52%股权、中汇医药(资讯 行情 论坛)1.74%股权、同人华塑(资讯 行情 论坛)0.92%股权、珠海达盛5.2%股权、力合股份(资讯 行情 论坛)1.42%股权)、部分其他应收款(包括：港口集团对粤富华本部的欠款、对富华进出口公司的债权、职工房改款、珠海市市政设施土地开发中心欠款、上海一格欠款、应收外轮代理股利)、部分存货(包括：富华广场一期商铺、富华渡假村、富华苑商业城、新竹花园住宅楼B幢)与珠海国资委所持有的功控集团100%股权进行置换。功控集团是拥有功控玻纤100%股权、珠海可口可乐50%股权、电力集团100%股权、珠阿能源49%股权(剩余51%股权由电力集团持有)的大型控股型企业集团。公司本次资产置换作为公司股权分置改革的重要内容之一，不仅消除了由于直接支付股票对价，使得控股股东珠海市国资委控股比例降低，削弱控股股东相对控股地位，造成公司经营稳定性降低的问题，另一方面，新资产的注入也使公司从根本上改变了盈利前景不佳的经营困局，打开了公司经营发展的新空间。

　　一、资产置换前公司主营业务经营前景不明，长期投资相关性弱，盈利能力趋降，公司发展不确定性增加

　　(一)资产盈利能力下降，前景不明，影响了公司持续发展能力。

　　公司的前身为珠海经济特区富华涤沦丝厂，于1999年9月置入港口集团所拥有的外轮理货100%股权、报关行100%股权、九洲货柜码头50%股权、外轮代理60%资产。资产置换后，公司主营业务变更为港口交通运输业务、房地产开发、进出口业务、药品生产及销售，其中港口交通运输业务近年来一直是公司的支柱产业，也是公司近年来的主要利润来源。

　　然而，近年来，公司主要资产九州港集装箱码头受竞争、城市规划及自身条件限制等因素影响，盈利能力渐趋下降，给公司未来发展增加了不确定性。首先，九州港集装箱码头作为香港的喂给港，进港航道水深维持在3.5—4米，港区总面积15.5万平方米，堆场仅有8万平方米。虽已成为三角洲规模最大的喂给港之一，但是陆域已经没有发展空间，进港航道加深以后回淤量大，港口设施已经不能满足现代集装箱运输向大型化发展的需要；其次，珠海市城市总体规划已将九洲港区所在区域规划为商贸、金融、会展旅游区，珠海市工业区向西部转移，现有的集装箱港点布局已不适应调整后城市经济发展的需要。目前，国家交通部和国家发展和改革委员会已批复同意建设珠海港高栏港区集装箱码头，九洲港区的货运功能将向高栏港区转移，九洲港区将逐步过渡为以客运为主的旅游港；再次，受珠海市周边港口，如中山市神湾货柜码头、南沙港等港口不断发展的影响，九洲港面临着客户流失、收费价格趋降的局面。在2005年度内，外轮理货、外轮代理的降费幅度达30%，九州货柜码头的降费幅度大约达到26.22%。港口业务若单纯考虑降费因素，年收入将有较大幅度减少。

　　降费致使未来年度收入与利润减少情况

　　注：九洲货柜码头对比基期为2005年，外轮理货、外轮代理数据对比基期为2004年度

　　这些因素均将对粤富华港口交通运输业务今后的主营业务收入和净利润带来较大的负面影响。而作为公司主要收入来源，港口交通运输业务盈利能力趋弱，经营前景不明朗，势必影响公司未来持续发展的能力。

　　另外，公司部分长期股权投资过于弱小且与公司主业毫无关联，如珠海商行10.18%股权、太极实业0.52%股权、中汇医药1.74%股权、同人华塑0.92%股权、珠海达盛5.2%股权、力合股份1.42%股权；同时，公司大股东港口集团、政府欠款问题以及一些不良资产问题，均急需解决，以改变现状，实现主营业务转型。因此，资产置换将有效解决公司经营中存在的障碍。

　　(二)公司近年经营状况平稳，盈利能力一般，2005年有下降趋势。

　　从财务指标上看，公司近年来资产规模较为稳定，没有大规模扩张；主营业务收入略有增长，盈利状况2004年强2003、2005年，2005年盈利状况较上年同期下降较多，整体增长有限，2006年仍有下降趋势。现金流量指标不理想，说明公司现金回收能力不强，将会影响公司持续发展能力。

　　二、置入资产质地优良，具有较强的资产增值能力，将有效地拓展公司发展空间

　　(一)置入资产主营业务明晰，行业配置较好，抗风险能力较强。

　　公司本次拟置入的资产为珠海国资委持有的珠海功控集团有限公司(以下简称：功控集团)100%股权。功控集团原名珠海市工业资产经营有限公司，　2002年更名为珠海功控集团有限公司，成为珠海市国有资产授权经营主体。2005年功控集团和电力集团剥离部分资产、负债后进行资产重组，公司注册资本由12亿元核减至3亿元，目前正办理变更登记。目前，功控集团资产主要包括功控集团持有的功控玻纤100%股权、珠海可口可乐50%股权、电力集团100%股权、珠阿能源49%股权(剩余51%股权由电力集团持有)。功控集团资产架构图如下：

　　从行业上看，公司置入资产中，电力资产具有垄断性质，增长与盈利较为稳定。玻纤资产技术含量较高，具有高速成长潜力，但易受行业周期影响。饮料资产品牌价值突出，区域市场份额较大，经营与成长均较为稳定。三项资产配合不仅使企业成长潜力增加，也化解了部分市场风险，增加了公司抗风险能力。

　　(二)置入资产盈利前景较好，发展空间较大。

　　功控集团作为珠海市国有资产授权经营的主体，是投资控股型企业集团，本身并无主营业务。在近三年中主要通过下属公司电力集团、功控玻纤和珠海可口可乐等公司着力发展了电力能源板块、玻璃纤维板块和食品饮料板块。

　　1、电力资产整合结束，垄断优势显著，逐渐进入快速增长期，将成为公司稳定的利润来源。

　　(1)电力消费升级，电力需求稳定增长，行业利润率提高。

　　电力供需虽在2006　年趋于缓和，但全社会对电力的需求将依然强劲，用电量增长率将在12%左右，产能过剩反而能带来行业利润率的增长，电价的提升、煤价企稳回落可抵消利用率下降，电力企业毛利率将延续去年以来的回升趋势。“十一五”发展规划纲要提出GDP　能耗要比“十五”末期降低20%左右。同时强调能源结构调整仍需在国民经济继续保持稳定快速发展前提下进行。电能能够全方位满足各种能源需求，因而更具有较高的能源使用效率。因此，能源结构调整将突出电力地位。另外，电力消费结构升级促进了第三产业与消费用电增长加速，成为未来电力需求增长的主要动力，电力消费品特性逐渐显现。2006　年1　季度，居民生活用电占总用电量的比例回升至12.1%，对用电总量增长的贡献率达到14.3%。

　　(2)公司置入电力资产邻近珠三角电力负荷中心，具有较强区位优势和垄断优势，目前该资产整合结束，逐渐进入投资回收阶段，收益稳定增长形势形成。

　　据广东电网公司介绍，珠三角仍是广东电力需求的主要增长点，总体将保持快速增长的态势。珠海位于珠三角地区，近负荷中心，具有发展大型电厂的较强优势，同时在珠海建设大型电源项目，对于广东受端网架而言，可提高受端电网电压的支撑能力，有利于整个南方电网的安全。

　　从历史沿革来看，电力集团曾经为珠海特区的改革开放和经济发展提供了有利的支持，与珠海市政府建立了密切关系，电力集团在历次资产整合过程中也得到了政府的大力支持。电力集团从2003年开始进行重组，剥离了部分不良资产，确立了公司在珠海及周边地区电力供应上的垄断地位。到2005年底，电力集团彻底甩掉历史债务包袱，调整了能源结构，扩大了装机规模，使企业进入了一个业绩快速发展期。目前，功控集团通过电力集团及珠阿能源公司，间接持有珠海发电厂和金湾发电厂各10%的股权及收益权。珠海发电厂和金湾发电厂是中外合作兴建的大型火力发电厂，是国家“九五”计划的重点项目之一，也是广东省的主力电厂之一。

　　根据国家电源建设“以大代小”的政策，以及珠海市电源点规划，珠海将逐渐淘汰一批小火电，形成四个主要电源点。珠海电厂是四个电源点中装机容量最大的一个电源点。在全省火力发电厂中排第二，主要向珠海、中山、佛山、江门、澳门等地提供电力。自正式投入商业运行至2004年10月底，珠海发电厂首期两台机组共完成发电量317.7亿千瓦时，实现销售收入145亿元。珠海发电厂和金湾发电厂项目规划安装六台600MW级机组，首期建设两台700MW燃煤机组。目前正在发电的有1、2号机组，装机容量为140万千瓦，正在建设的3、4号机组的装机容量均为60万千瓦，根据投资建设计划，预计可以分别于2006年年底和2007年年初建成投产，届时珠海电厂和金湾发电厂的总装机容量将达到260万千瓦。

　　在政府大力支持下，电力集团也在积极进行新建项目规划，对于公司未来做大做强电力资产，降低成本，巩固电力供应垄断地位有重要作用。

　　注：　数据摘自(2006)恒德珠审294号《审计报告》

　　从图表上看，2004年后电力集团资产与利润增长快速，说明公司资产整合效益较显著，电力资产逐渐进入快速增长期，未来将成为粤富华利润的稳定增长来源。

　　2、 玻璃纤维应用广泛，是逐渐兴起的新材料朝阳行业，公司为国内电子布研发基地，随电子行业周期缩短与景气度提升影响，电子布供求缺口加大，增长前景较好。

　　(1)国内电子行业周期性增长与国际全球印制电路板、覆铜板制造中心移师亚太，是国内电子布产业增长源动力。

　　玻璃纤维是无机非金属材料中的一种新型功能材料和结构材料。电子布作为玻纤的一个重要分支，主要用于覆铜基板、绝缘板、矽胶绝缘导热布、缘绝布、防火布、工程塑料补强等用途。未来发展看，国内电子行业逐渐走出低谷，许多电子产品本来还有巨大的市场空间，加上全球印制电路板、覆铜板制造中心移师亚太地区，使得覆铜板行业面临较大的发展机遇。据专家预测，在未来的2006～2010年内，我国大陆的覆铜板年平均递增速度可达到6.17%水平。

　　未来5年年产量预测

　　印制电路与覆铜板产能的扩大将为电子布需求创造出较大的增长空间。而近几年来，我国以数字技术和网络技术为代表的电子信息技术，连年持续飞跃发展，推动了电子信息产品的不断升级换代，产品更替周期缩短，导致新的市场需求不断涌现。由此引致的电子行业周期缩短，不仅降低了电子行业本身经营风险，也减小了行业周期对电子布需求的影响，使其需求波动性降低。

　　(2)功控玻纤是专业电子布生产厂家，产量、技术、品牌、区位均有较强竞争能力，具有良好成长前景。

　　功控玻纤是功控集团出资组建的国有独资有限公司，2003年功控玻纤被认定为广东省高新技术企业，是电子工业部唯一的电子布研发基地。功控玻纤拥有一条完整的现代化无碱池窑拉丝生产线，年产玻纤原丝1万吨，产品品种齐全，是我国最早拥有粗细纱混合窑，并且具备印制电路板用处理玻璃布生产所需的积极式退介、浆纱并轴、喷气织布、热化学处理以及宽幅、大卷装等一系列高新技术的玻纤企业，也是我国四大玻纤生产基地(桐乡、泰安、重庆、珠海)中唯一以印制电路板用处理玻璃布为主导产品的企业。功控玻纤的主要产品———印制电路板用处理玻璃布(7628、2116、1080)产品质量符合日本JIS和美国ANS／IPC标准；已通过ISO9001：2000，ISO14001，OHS18001认证。

　　公司发展过程中，始终坚持技术领先战略。公司是国内第一套池窑拉丝玻纤生产线引进厂家，该技术的引进使中国的玻璃纤维生产技术水平实现了划时代的跨越。功控玻纤自有池窑拉丝，具有拉制用于7628布和2116布的G75纱和E225纱的成熟技术和批量生产能力，这在国际同类企业中是不多的。印制电路板用E玻璃纤维布于1994年通过国家建材局和广东省科委的技术鉴定，达到国际同类产品先进水平，被认定为广东省第三批名牌产品，并荣获国家级新产品称号。公司重视技术方面的投资，仅技术诀窍费用就达300万美元，引进的各道工序的先进配方达24个，直至目前仍保持国内领先水平。公司于2004年，先后进行了4个电子布项目的技术改造工程。技改项目总投资高达1.3亿元，引进了当前世界最先进的喷气织机及热—化学处理设备，为电子布质量的进一步提高，打下了坚实的基础。自有技术方面，公司也具备了一定的科研开发能力，拥有技术开发中心以及无机、有机、物理性能等三个实验室。与南京玻璃纤维研究设计院、国家玻璃纤维质量监督检验中心和华南理工大学等科研机构保持着密切合作关系，保证了试验和测试能力。公司在7628、2116系列布的基础上研制开发了1080系列新品种。在树脂浸透性能的改善、外观质量的提高、内引力降低，压制覆铜板的翘曲变形、电性能、尺寸稳定性、耐热冲击性能的改善等方面都取得了巨大的进步。正在研究开发的玻璃布水洗开纤技术，将大幅度提高印制电路板的性能。

　　华南地区作为国内最重要的覆铜板生产基地，占有60%以上的市场用量，功控玻纤所处的地理位置为开拓市场、建立销售网络都提供了极大的方便。功控玻纤目前印制电路板用处理玻璃布生产能力达到了12000万米／年，进入了世界印制电路板用处理玻璃布企业前五名。2005年底我国大陆地区6家主要电子布制造企业中，产能排名第二，市场份额达到19%。

　　功控玻纤近年来发展迅速，资产扩张迅速，主营业务收入也有较大幅度提高。

　　功控玻纤收益情况

　　2005年利润回落是由于电子行业周期性回落，电子布价产能扩大，价格降低造成。2006年电子行业景气度提升，电子布价格已较去年上涨50%左右，公司利润也将恢复性增长。

　　3、可口可乐公司作为国际饮料厂商可口可乐公司装瓶厂之一，产品品牌突出，市场份额大，生产经营状况较为稳定。

　　珠海可口可乐饮料有限公司是与澳门饮料有限公司合作的中外合作企业，功控集团持有其50%股权。珠海可口可乐是可口可乐中国系统中最早建立的装瓶厂之一。主要生产、销售世界第一品牌饮料“可口可乐”及其系列商品“雪碧”、“芬达”等。公司授权经营的区域为珠海、中山、肇庆、云浮、台山、新会、江门、阳江、开平、恩平等地。生产和销售的可口可乐、雪碧、芬达等饮料其产品拥有较高的市场占有率，碳酸系列产品在其区域占有68%的市场份额。珠海可口可乐在可口可乐公司中国授权装瓶公司中，其总产量、利润和销量均位居前列。　区域人均销售量在全国可乐系统名列第二。公司拥有多条具世界先进水平的PET瓶／玻瓶两用灌注生产线，现年生产能力为14万吨。珠海可乐公司正在进行产能扩容，预计2006年将可形成到年生产24万吨的能力。

　　2002年-2005年业务发展情况

　　近年来，可口可乐公司收入与利润呈稳步增长态势，2002年的净利润为1990.71万元，2003年的净利润为2520.61万元，2004年的净利润为3167.60万元，2005年的净利润为4188万元。

　　值得提到的是，2005年冬天以来，国内食糖价格从2005年1月份的2800元／吨，蹿升到了2006年一季度平均5000元／吨，涨幅巨大。饮料生产中，糖的成本约占其整个食品成本的30%左右，珠海可口可乐公司在内部管理上有效地消化了食糖价格上涨的不利因素，同期销售收入仍保持了32%的高增长率。

　　4、从置出资产与置入资产的盈利能力对比来看，置入资产无论在盈利能力还是成长能力上都显著强于置出资产。

　　比较资产置换前后资产盈利能力，可看出公司置入资产盈利水平与成长能力均大大超过现有资产。2005年现有资产增长已出现负值，而置入资产成长能力虽有所下降，但仍保持了较高水平。而下降的原因在很大程度上是由于电子行业周期性回落与玻纤价格下降造成，2006年随着玻纤价格上涨，盈利将有恢复性增长。

　　另外，根据珠海市国资委做出的业绩承诺，拟置入资产功控集团2006年、2007年及2008年的净利润均不低于7500万元。而根据恒信德律出具的盈利预测审核报告，公司拟置出资产中九洲货柜码头50%股权、报关行、外轮代理60%股权及外轮理货合计2006年的净利润预计为3870.13万元人民币。在本次资产置换完成之后，新资产将每年至少为公司带来3629.87万元的新增净利润。

　　(三)公司置换出资产同时，仍保留了部分优质资产

　　珠海碧辟化工有限公司是公司保留的一块优质资产，公司持有其15%的股权。主要生产精对苯二甲酸(简称PTA)并在国内外市场销售公司自产产品。PTA一期产能达到50万吨／年，在华南地区的市场占有率超过20%。珠海碧辟化工有限公司2005年在原料价格上涨、产品价格波动加大的不利形势下，在确保PTA产品品质优良的同时加大市场销售力度，最终实现了较好的经济效益。

　　2005年收益情况

　　PTA主要用途是作聚酯纤维(涤纶)，其作为瓶级树脂的应用还在起步阶段。以涤纶原料精对苯二甲酸(PTA)为例，60%以上的PTA需要进口，从2004年6月以来，PTA的平均进口价格从482美元／吨提高到2005年3月份的686美元／吨，最近更达到960美元／吨。受下游PET聚酯行业的推动，国内PTA生产能力迅速地扩张，产量也随之增长，2001年时还不足220万吨，而到了2005年，这一数字已经达到了约550万吨，年均增长幅度超过25%。由于供需缺口较大，我国PTA常年以来一直依赖进口。2003年国内进口PTA454.6万吨，进口依存度达到54%，1995-2003年进口年均增长率为30.8%，高于产量和需求量的增长速度。并且PTA的进口企业多集中在东南沿海地区，这与该地区是我国聚酯生产基地的现状相符合。预计未来几年内，国内PTA供需缺口仍然很大，2005年缺口约为550万吨。随着PTA新增能力的投产，2005-2010年，PTA缺口将会逐渐缩小，2010年以后随着需求的增大，PTA缺口仍将扩大。

　　2003-2015年我国PTA供需预测　　

　　单位：万吨／年，万吨

　　由此可以看出，在未来十年内，由于我国聚酯能力的迅猛发展，对PTA的需求一直处于供不应求的状况，即使有一大批PTA装置的投产，只是相对提高PTA的自给率，不能完全满足国内的需求。

　　为了构建长期、稳定的利润增长点，巩固珠海碧辟化工的市场竞争优势，公司已与英美石油化工控股公司、碧辟(中国)投资有限公司、BP环球投资有限公司签订了《注册资本增资出资协议》，协议约定共同投资PTA二期项目，项目总投资约4亿美元，公司将以等值人民币现金的形式缴付新增注册资本的15%即1995万美元。珠海PTA二期工程的设计年产能为90万吨，是世界上最大的单套PTA生产装置，具有工艺简单、投资低、操作简单、能耗水耗低、废物排放低等优点，是目前世界最为先进可靠的PTA生产技术之一。项目采用的是BP公司自己的最新的PTA生产技术，该技术的应用将使珠海二期成为全世界效率最高的PTA生产装置，与传统的PTA生产技术相比，能够大幅度降低能耗，同时减少65%的温室气体排放、75%的液体废物排放，以及40%的固体废物排放，这充分符合中国在发展经济的同时有效利用资源，保护环境的要求。项目已获国家发改委批准，现已正式动工建设，预计将在2007年底建成，将进一步增加公司盈利来源。

　　三、 企业估值

　　我们坚信此次重组之后公司的内在价值能够得到极大的提升。在此次估值时，我们保守估计不考虑公司参股珠海BP化工所带来的价值增加，就置换的资产而言，公司目前股价存在低估的嫌疑：

　　(一)此次重组给流通股东带来溢价20.47%。

　　置换后的三块资产给公司带来的相关收益如下：

　　电力：6133.88万元；玻纤:2312.94万元；可口可乐：2096.70万元

　　参考国外成熟市场及国内股改之后相关公司的市盈率我们取这三部分资产对应的市盈率分别为15倍、15倍和25倍，则公司的价值为6133.88＊15＋2312.94＊15＋2096.70＊25＝179119.8万元，对应股价为5.19元／股；同时我们取公司停牌前60日均价4.54作为公司流通股东的持股成本，并且公司流通股东每10股还获得0.54股，则其真实成本为4.54／1.054＝4.31元／股，因此此次重组给流通股东带来的溢价为5.19／4.31-1＝20.47%。

　　(二)公司的价值V＝182298.96万元，相当于5.28元／股。

　　如前面所分析，此次重组之后公司的盈利能力的持续性将得到保障。对于能够持续保持稳定增长的公司我们使用国外成熟市场上的DCF模型对其进行估值(所有数据均来自公开信息)：

　　公司自由现金流D＝12866.93万元

　　无风险利率：2.25%　　　　　　　　　　风险溢价：7%

　　风险系数：1.2　　　　　　　　　　　　　　　债务成本：5.85%

　　所得税税率：15%　　　　　　　　　　　　资产负债率：50%

　　则权益成本为：10.65%

　　加权资金成本为：7.81%

　　考虑到公司的成长性及我国的通货膨胀取公司永续增长率为：2%

　　则公司的折现值为221461.79万元

　　公司账面现金为15333.95万

　　有息负债为：20900＋33596.78＝54496.78万元

　　那么公司的价值V＝182298.96万元，相当于5.28元／股