招商证券：中国凤凰重组分析报告

　　招商证券 罗雄

　　一、重组后公司的基本情况

　　本次重组主要将长航集团的中国沿海和长江的干散货运输业务和中国凤凰(资讯 行情 论坛)目前的石化业务进行置换。重组完成后中国凤凰将成为一家航运类上市公司。

　　截止2005年11月30日，本次拟进入上市公司的各类货轮、拖轮、驳船等营运船舶1,224艘，载重吨184万吨，如果加上拟租赁上游的船舶资产，投入运营的总船超过1,500艘，载重能力超过230万吨。在上述船只中，海船及江海直达船19艘，其余为内河船。根据公司2005年11月统计，公司海船运力已经增加到46万吨。

　　截止到2005年11月30日，公司自有船舶的平均船龄为22年，依照交通部颁布的《老旧运输船舶管理规定》，平均而言，本公司的运输船舶离强制报废平均年限尚有11-13年。公司的老旧船多集中在长江上，海船平均船龄只有13年，其运力占公司总运力的20%左右。

　　二、重组后公司的业务优势：

　　1、长江上最重要的航运企业

　　中国内河和沿海航运市场已经放开，形成了多种经济性质的运输企业并存的局面。目前在长江上从事干散货运输的有2,000多家企业，本次资产置换完成后，除凤凰外，其余企业拥有运力载重吨位均在30万吨以下。这些公司由于运力有限，通常承接批量较小或者运距相对较短的业务，服务对象多为地方的中小客户。本次资产置换完成后，凤凰多从事沿江大客户的大批量、长距离运输，其采用的拖驳组队运输方式可有效降低单位船舶的固定成本支出和船舶空置率，具有显著的规模经营优势。长江沿江有武钢、马钢、重钢、沙钢等大客户，每年其矿石、煤炭运输量非常巨大，对于运输的经济性、安全性、及时性均有较高的要求。公司是长江上唯一能满足长江沿线的大客户的大批量、装卸机械化程度高、长距离运输需求的企业，具有不可替代的优势。

　　我们预计，由于公司在长江市场中无可动摇的市场地位，公司业务量仍将维持稳步增长，而运费也能基本维持稳定。

　　2、江海联运的独特优势

　　公司在保持长江上竞争优势的同时，还发展了一定规模的海上运力，特别是拥有一批5000吨级“江海”型和15000吨级“满江海”型浅吃水肥大型的江海直达海轮和技术较为先进的海拖、海驳船队。总体来看，公司长江业务量增长稳定，市场价格也相对平稳。而海运市场则受行业景气影响运价波动较大。公司近年积极拓展海运市场，公司运量和周转量都呈现大幅度增长。

　　为拓展沿海运输业务，公司投入了一批5000吨级“江海”型和15000吨级“满江海”型浅吃水肥大型的江海直达海轮和技术较为先进的海拖、海驳船队。

　　近年来，公司依托江海联运的优势，积极拓展沿海市场。从2002年到2005年中期，公司海运业务的货物周转量和货运量分别从26.4%和27.2%，提高到35.6%和37.0%。近年来，由于海运市场高度景气，公司海运市场收入占比增长更快，从24.7%提高到43.5%。而海运业务的毛利已占公司总毛利的50%左右。由于公司江海联运的独特优势，随着长江沿岸区域经济的增长，我们预计公司江海直达运输业务量仍能维持稳步增长。

　　三、行业背景：区域内经济发达，是中国最繁忙的水域

　　1、“黄金水道”，流域经济发达

　　我国经济的快速增长可以保证干散货航运市场的较高增长速度。中国和世界贸易的迅猛发展、西部大开发战略和中部崛起战略的实施，长江沿线与国内沿海乃至世界各国之间的经济交流日渐扩大，与世界各国的贸易额逐年增长，这些因素将推动长江流域干散货运量快速增长。我国目前内河航运货运量占国内水运行业总量的半壁江山，多年的发展已经形成了长江、珠江、黑龙江、大运河等为主干道的内河运输网络。

　　长江是我国第一大河，历来是我国交通运输的大动脉，航运条件优越，素有“黄金水道”之称。长江流域经济带是当前中国最为活跃的经济区域之一，长江沿岸地区规模庞大的冶金、电力工业、汽车工业、建材水泥行业、石油化工业，相关企业的改建、扩建和稳定发展，对传统的大宗干散货运输的需求将持续稳定增长。

　　长江干散货运输的货源主要是铁矿石、煤炭、钢材、建材及散装水泥等，这些货物运量大、运距长，货主为控制成本，多选择长江水路运输。2004年长江干线货运量完成3.9亿吨，占全国内河水运量的43%；货物周转量1200.4亿吨公里，占全国内河货运量的55%。

　　预计未来几年长江干散货运输总量总体将呈稳中有升趋势，增量主要集中在南京以下的江海直达、运河、沿海和近远洋运输。从具体货类上讲：煤炭的增量在二程海进江煤和运河煤，矿石的增量在海进江直达运输，散装水泥运输的增量在安徽以及周边地区的江出海直达运输。

　　2、干散货市场：国际和沿海市场震荡回落，内河波幅相对较小

　　我们认为，干散货市场中长期趋势仍将震荡回落，波罗的海干散货海运指数(BDI)最终调整区间将在1000———2000点。也就是说，干散货行业利润率将回落到社会平均利润率水平。但这个回落的过程仍将有所反复，特别是在2000点到2500点区域仍将有所反复。

　　而沿海市场的沿海干散货(CCBFI)的行情，相对BDI指数滞后3个月到半年时间。我们认为沿海指数虽然具有一定的独立性，但其运行，还是将明显受制于BDI指数的运行趋势。

　　由于内河航道和海洋航行有较大的差异，内河船有自己的特点。船型一般远远小于沿海和远洋的货船，组织方式也不同于海洋运输。内河运输船可以分为货船、拖(推)船(动力船)、驳船(动力和非动力两种)。相对于海洋运输，内河运输的资金门槛和技术含量都相对较低，其运输价格与国际海洋运输价格的走向并不完全一致。内河运输需求和供给的关系、运输成本、生产力水平等多方面因素都会影响内河运输价格，总体而言，内河运输价格波动幅度小于沿海运输价格波动幅度，沿海价格波动幅度又小于远洋价格波动幅度。

　　目前在长江沿线从事运输的企业有2000多家，但除公司外，其余企业拥有船队的总载重吨规模基本没有超过30万吨的。截止2005年11月，公司是长江上唯一拥有船舶数量超过1500艘和运输规模超过230万载重吨(含租赁的川江船只)的多船型航运公司，拥有庞大的运输能力和规范的技术标准。

　　总体来看，在2000年以前，长江航线的价格水平比较稳定，2000年以后价格稳中有升，在2004年达到高位。由于长江运力增加很快，目前运力与运输需求相比略有富裕。

　　四、经营情况分析：长江流域大宗散货的主要承运者

　　公司主要运输货物为矿石和煤炭，该两项货物占公司总运量和周转量的比例在80%左右，而由于矿石和煤炭运输单价较高，该两项货物收入更是接近总收入的90%。

　　2.1、矿石运输：公司运量的半壁江山

　　由于我国仍处于工业化发展阶段，受经济发展强劲势头的拉动，以及我国人均消费钢材量还远远低于发达国家水平，在2010年前，中国钢材需求仍将呈增长态势。

　　2004年，我国沿海的铁矿石运输总量达到10,000万吨，其中公司运量为1676万吨，约占总运量的16.8%。长江沿线的铁矿石运输总量达到2305万吨，其中公司运量为1885万吨，占长江总运量的81.7%。公司矿石运输的主要客户是武钢、马钢、沙钢、重钢、鄂钢等。预计到2010年，上述客户加上重钢的沿海矿石运输需求将在2005年增量的基础上再增加750万吨，江海直达将达到620万吨，公司在长江沿线重点客户的钢铁产量持续增长将使长江矿石运输需求在2005年的基础上至少再增加200万吨左右。在需求拉动下，公司的矿石运输业务也将保持快速增长的势头。目前公司已与武钢、马钢、重钢、沙钢等四大货主分别建立了以资产、股份等为纽带的合作性的经营联盟，能有效保证矿石运输收入的持续、稳定增长。

　　2.2、煤炭运输：公司第二大单品种货物

　　我国煤炭资源主要分布在北部和中西部地区，而煤炭消费需求按区域很大部分分布在以上海、长三角、华东地区、珠三角、华南沿海为中心、连接整个沿海和长江流域的“T”型运输带上。“北煤南运”、“西煤东运”格局的形成，决定了水上运输在我国煤炭流通过程中的地位。近年来，电力、冶金和石化行业发展重点向沿海、沿江区域逐步调整，煤炭水运比重增大，水运量持续增加，沿海煤炭运输形势紧张。几大行业煤炭消费量占煤炭总体消费量的比重很大，继续保持在85%以上。

　　2004年，长江干线的煤炭运输总量为2600万吨，其中本公司运量为1356万吨，占长江总运量的52.2%，主要客户是谏壁电厂、上海电力(资讯 行情 论坛)、上海焦化、海螺水泥(资讯 行情 论坛)、扬子石化(资讯 行情 论坛)、浦东煤气、沙钢等。目前，公司和长江中下游电厂已建立了长期合作关系。2002-2004年，煤炭运输收入占公司干散货运输业务的比重基本保持在25%-30%，并且公司和长江中下游多家大型电厂的业务发展稳定，运量呈稳步增长趋势。

　　2004年沿海沿线的煤炭运输总量为26,900万吨，其中本公司运量为348万吨，只占沿海总运量的1.3%。目前公司在沿海煤炭运输的主要航线是秦皇岛至福建，秦皇岛、天津等至上海，秦皇岛、天津、黄骅等至张家港，秦皇岛至镇江、常熟，主要客户是宝钢集团、扬子石化、谏壁电厂、上海焦化、沙钢等。由于“十一五”期间华东地区将新增大量的发电机组，加上沿海的冶金企业、焦炭企业、水泥企业用煤等需求的增长，沿海的煤炭运输增量较大，预计到2010年海煤运量将达到5亿吨左右，比目前增长将近100%。

　　2.3、其他货物运输

　　除了矿石和煤炭之外，非金属矿、水泥、熟料、农化、钢材运输也占据了公司运输量的一定份额。2004年，公司综合类干散货运输量为1078万吨，占公司总运量的17.0%，销售收入为3.2亿元，占销售收入的比例约为16.2%。

　　◆ 建材类：公司水泥熟料运输的主要客户为湖北华新水泥(资讯 行情 论坛)、江西亚东水泥、安徽海螺集团等。公司三条主要的水泥运输线路分别是从黄石华新至长江下游安徽、江苏、上海等地以及上游宜昌、万州港等；江西码头镇至武汉、华东、上海等地；芜湖、枞阳、池州至张家港、南京、南通、上海等地。2004年华新、亚东、海螺等五大水泥企业运量达220万吨，带来收入6400万元。通过与行业龙头企业签订长期协议，公司的建材类运输业务也在不断发展之中。

　　◆ 磷矿及化肥：长江为磷矿资源丰富的地区，主要航线有宜昌港区、宜昌虾子沟、枝城、重庆猫儿沱等港口至沿江化工企业主要有涪陵化工、南京化工、铜陵化工、铜陵六国化工(资讯 行情 论坛)。2004年磷矿运量663万吨，运输收入为1亿元左右，占综合类运输的40%左右。

　　◆ 钢材类：主要是外贸出口市场，容易受到国际市场的影响，变动因素较多，总体来看，未来数年钢材运输呈微量增长态势。

　　五、关于股改

　　公司本次股权分置改革执行的对价安排为流通股股东每10股获送1股股份及5.27股转增的股份。基本相当于纯送股方案下，流通股股东每10股获送2.75股股份。

　　在本次股权分置改革方案通过后两个月内，如果中国凤凰的股价低于3.00元，大股东长航集团将投入不少于3,000万元，不超过2亿元的资金，以不高于3.00元的价格通过深圳证券交易所进行增持。并且，长航集团承诺所持有中国凤凰的非流通股在获得流通权后的18个月内不上市交易或转让。在前项规定期满后，通过深圳证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占中国凤凰股份总数的比例在6个月内不得超过5%，在18个月内不得超过10%。

　　由于本次股改和公司重组同时进行，重组将对流通股股东有一定的价值贡献。因此，公司的重组方案实际也包含了部分的对价水平。虽然“重组对价”难以明确定量，但我们认为重组+流通股股东每10股获送1股股份及5.27股转增的股份的总体对价水平，基本达到了市场对价的平均水平,体现了大股东的诚意。

　　六、结论

　　通过以上分析，我们认为公司是长江航运市场上的龙头企业，在大股东长航集团的支持下，仍有一定的发展空间。投资者可以积极关注。