G康佳A(000016)：盈利恢复价值低估

　　南京证券研发中心马骏徐银斌

　　投资要点

　　●公司在高清液晶电视领域以超过40%的市场份额遥遥领先于其它竞争对手，随着数字电视时代的逐步来临，公司存在极佳的增长机会。

　　●公司在2005年已经止住毛利率水平下滑的势头，盈利能力开始提升。2006年一季度，手机业务的毛利润更是同比增长63.56%。

　　●如果考虑大股东支付股改对价的因素，汤姆逊和安徽天大集团的收购价格分别为每股6.75和6.91元。目前股价折价率分别达到45.33%和46.6%。

　　●公司最主要的风险来自于过于激烈的行业竞争。此外，如何控制不断上涨的成本也是摆在公司经营层面前的一大难题。　

　　数字电视竞争优势明显

　　作为中国液晶电视产品第一品牌，G康佳A(000016)具有一定的行业优势。公司未来3-5年企业定位是成为具有一定国际影响力的家电与网络产品和移动通信产品的供应商，将构建彩电、移动通讯、网络产品三大主营产业。其中高清液晶电视更是以超过40%的市场份额遥遥领先于竞争对手。康佳推出的BT4380H作为目前最先进的数字电视终端产品，加上公司在机顶盒的产品的优势，已经奠定了G康佳A在数字电视领域的领先地位，随着数字电视时代的逐步来临，公司存在极佳的爆炸式增长机会。公司与英特尔签署合作协议，将在数字家庭领域展开全面深入合作，致力于数字家庭实际应用，预计到2007年该市场规模将达150亿元，未来五年成长到800亿元规模。

　　康佳集团去年11月与全球三大数字显示处理系统芯片供应商之一的美国GeneSIS　Microchip公司共同公布了一项战略合作计划。双方宣布将在“康佳-Genesis联合实验室”的基础上深入合作，联合开发新一代高清数字平板电视平台，包括高清数字系统引擎和数模一体机系统平台。双方表示，新的平台将加强平板电视的信息化研究，加速推进平板电视的信息化、网络化进程。这项合作的开展将使康佳在国内平板电视领域在技术和市场两方面均逐渐占有优势。

　　整体盈利能力稳步提升

　　过去4年，公司的综合毛利率水平分别为15.16%、14.71%、14.75%和16.45%。在经历了2003年的下滑后，2004年企稳，并在2005年开始大幅回升。细分来看，　2005年公司毛利率的提升主要来自于内销的彩电，由2004年的16.27%升至19.30%，升幅18.62%。而在2006年一季度，手机的销售毛利率也止跌回升，达到16.61%，比去年高出4.61个百分点。作为公司的主要产品，彩电与手机毛利率的普遍提升稳定了公司的盈利能力。

　　今年一季度手机毛利率比2005年上升的主要原因有二：一是自公司2005年启动了精品工程以来，不断加大新产品研发力度，中高端手机比例持续上升，产品创新能力提高；二是渠道费用降低，过去手机企业对渠道的“价格补差”是一笔昂贵的费用，而从今年开始，康佳手机的补贴政策从原来的全程补差改为30天补差，或直接采用买断模式，有效地控制了成本。目前，手机业务约占公司主营业务收入的15%左右。若能保持这样的盈利水平，对公司的业绩是有利的支撑。

　　2005年公司业绩的同比下滑主要源于手机业务的销量大幅下降，仅为2004年的47.3%。然而，2006年一季度，这一趋势得到扭转，手机业务收入基本与去年同期持平。但由于盈利能力的提高，手机业务的毛利润达到7119.12万元，同比增长63.56%。

　　目前股价比外资收购折价45%

　　2005年，汤姆逊(Thomson，全球电视显像管主要供货商之一)和安徽天大集团取得G康佳A股权的成本分别为每股5.4元和5.53元。如果考虑他们也参与了股改10送2.5的支付对价(其中35%由第一大股东华侨城(资讯 行情 论坛)集团公司先行代为垫付，并在申请上市流通前将垫付的股份全部归还华侨城集团公司)，汤姆逊和安徽天大集团的实际收购价格分别为每股6.75和6.91元。而6月7日G康佳A的收盘价仅有3.69元，与上述收购价格相比，分别折价45.33%和46.6%，同时也远低于其5.37元的每股净资产。外资收购是因为看中G康佳A的长期发展前景，因而公司目前的股价显然被过分低估，极具投资价值。

　　投资风险提示

　　公司最主要的风险来自于过于激烈的行业竞争。作为国内最早进入成熟期的行业，家电业数年前就已几乎处于完全竞争的状态。再加上近年来国美、苏宁等连锁销售巨头逐步控制零售终端的话语权，家电企业的利润被一再打压，如何在艰难的生存环境下保持盈利的能力对公司是一种莫大的挑战。

　　此外，随着金属价格的不断攀升，原材料的成本也水涨船高。如何控制不断上涨的成本也是摆在公司经营层面前的一大难题。

　　估值与投资评级

　　如果公司能保持今年一季度的盈利水平，2006年全年的净利润有望同比大幅上升，达到16,320.40万元，每股收益将达到0.25元。以此为基础，按30倍的市盈率估算，公司的合理股价应在7.5元左右，这也与汤姆逊和安徽天大收购的价格接近。目前股价严重低估，我们给予“强烈推荐”的投资评级。