公司研究：G锡业--投资正当其时

　　公司预计2006 年上半年业绩同比将下降50%以上

　　股价在连续两个跌停之后呈V型反转走势

　　06年EPS 可达到0.45 元，有望迎来两年高增长

　　目标股价：9元

　　江南证券 魏福正

　　锡价上升是主流

　　我国是传统上锡资源储量丰富的地区，至04 年，资料显示，全球已探明储量约610 万吨，中国170 万吨，约占全球储量的28%。近年来国内的重大勘查发现主要是：湖南锡田锡矿预测锡金属资源量50万吨。出于对资源的保护，我国十一五规划中把锡资源的开采和冶炼列为限制类项目，可以预期在该行业，我国今后不会出现严重超过需求的过渡投资。

　　04 年以后对锡价形成较大压力的是印尼。2003～2004 年由于锡价上涨,印尼涌现出大量小锡矿开采厂家,但是由于政府采取禁止出口锡精矿的政策,从而发展起20 家小规模炼锡厂家出口精炼锡,2004 年印尼的锡出口增长了一倍多，主要出口到了新加坡。其中PT 蒂马和PT 科巴精炼锡2003 年产量达60000～62000吨,基本上可视为印尼全国的生产量和出口量，2004 年则剧增至86900 吨。2005 年印尼邦加岛生产粗锡和精炼锡至少增至10 万吨,占全球总供应量的三分之一。鉴于印尼国内经济05 年后出现了新的变化，我们认为06 年以后印尼精锡出口继续大幅增长的可能性比较小。

　　根据国家统计局的统计数据，2005年1～11月份国内锡产量为11.2万吨，同比增长16.9%。从去年3月份起，我国已开始成为精炼锡与锡合金净进口国。由于国内家电电子工业规模的不断扩大对传统锡焊料需求不断增大，以及近年来锡化工的不断发展、玻璃工业的扩产对锡需求的增长国内市场需求旺盛，价格上涨。政府加强了对锡矿的治理，锡精矿供给短缺，2005年国内锡产量将为12～13万吨之间。国内06 年精炼锡与锡合金缺口会进一步加大。

　　锡价的中长期走势同样值得期待。一方面全球电子信息行业的复苏、欧盟和中国自2006 年7 月起禁止或限制有铅焊料使用将有力推动锡消费的增长；另一方面，从供给角度看，印尼、南美等地小矿山的增产潜力已比较有限，而且由于开采方式相对粗放，从而不排除在不久将来出现类似于铜行业因矿石品位下降等因素而造成产量不升反降的可能性，由此我们预计全球锡供应在05 年出现短暂的过剩后，有可能重新迎来持续数年或更长时期的短缺，预计锡价上升趋势是主流。

　　业绩低点已出现

　　锡业股份(资讯 行情 论坛)公布的业绩报告显示，1季度公司主营业务收入和净利润同比分别下跌10.32%和84.17%，受此影响，公司股价当日以跌停报收。产销量下降，出口退税政策调整，人民币升值、与股改等相关的期间费用增长，锡价同比大幅下跌及套期保值等交织在一起造成了公司1 季度业绩的大幅下滑，其中又以锡价下跌的影响为最大，而基于1 季度实现净利润过低以及上述不利因素可能继续存在，公司预计2006 年上半年业绩同比将下降50%以上。

　　作为锡精矿自给率高达50%的公司，锡业股份业绩对于锡价变动的敏感性非常高，而随着铜、锌及原油等资源产品价格的大幅走高，4 月份以来国内外锡价再度回升，其中LME 锡价已逼近前期高点，国内外锡价的反转态势日趋明显，因此有理由认为公司业绩低点已然产生，并自2 季度起环比将步入上升通道。

　　我们调高06 年国内平均锡价预测至87000 元/吨，较上年上涨11.60%，在此基础上，我们预计公司06年EPS 仍可达到0.45 元。此外，我们预计07 和08年国内外锡价将进一步上涨，其中国内市场年平均价格将分别达到10500 元/吨和115000 元/吨，比上年增长20.69%和9.52%，因此，随着资源开发、锡化工、锡材深加工等一系列项目的建成投产，锡业股份将有望迎来持续两年的高增长。

　　由于锡价的持续回升，公司05 年初在锡价处于高峰时斥巨资收购的巨晖矿业正在变得有利可图，虽然有关该矿的诉讼问题仍未有最终的判决。

　　行业地位独一无二

　　从资源估值的角度来看，我们仍长期看好公司尽管公司的业绩屡屡低于我们的预期，但对于这家掌握国内最多锡资源、身处锡消费大国、冶炼技术最好的龙头公司，我们仍坚持认为，公司在国内有色金属行业上市公司中的地位是独一无二的。从长期投资的角度来看，公司仍具有较高的投资价值。

　　我们为此就公司所拥有矿山资源进行了估值，其估值原理是：根据公司现有矿山的资源储量、开采年限、采选冶回收率计算出公司矿山资源平均每年为公司贡献的净利润(以65000 元/吨的锡价进行测算)，再以公司的WACC 为折现率，按照公司矿山现有的开采年限对其进行折现。我们测算出公司的资源价值就在11 元左右。

　　目前两市部份处于景气回升当中的电解铝上市公司市净率已达2 倍以上，基于锡业股份业绩触底回升态势亦十分明显，结合公司资源优势、行业地位及锡行业发展前景，我们认为目前情况下公司股价合理定位应该在9 元以上，对应的市净率和06 年市盈率分别为3.04 倍和20 倍。

　　基于上述分析，我们维持公司“买入”评级不变，并认为随着业绩利空的释出和股价的大幅下挫，其中长期投资买点已再度来临。而鉴于目前公司股价已有所低估，因此我们认为在享有一定配售权的情况下，公司可转债的发行对于现阶段的投资而言在更多层面可视为机会，而非风险。