G招行(600036)隐忧不挡亮点 建议买入

　　公司一季度利润表按照国际会计准则编制，从净利差的走势看，净利差仍然延续05年以来的小幅度下滑，但也有最大的亮点，就是中间业务收入的持续高增长。考虑H股发行，建议买入。

　　国金证券 李伟奇

　　逐步与国际接轨

　　首先提醒投资者，由于公司一季度利润表按照国际会计准则的格式编制，因此，公司的利息收入和利息支出与往年均没有可比性。公司一季报中的利息收入包括贷款、债券投资和同业的利息收入，往年报表中的利息收入仅仅指贷款利息收入；利息支出亦然。

　　公司1季度每股收益0.107元，同比增长24.5%，基本符合预期。我们预测公司06年的每股收益0.408元，同比增长27.3%。

　　净利差持续小幅度下滑

　　我们曾在招商银行05年报点评中，提示投资者关注公司存款成本上升。由于公司季报并没有分拆存款的利息支出，使得我们无法直接判断公司的存款成本趋势，但是从净利差(生息资产收益率与计息负债成本的差)的走势看，净利差仍然延续05年以来的小幅度下滑。因此，我们的判断是：公司为控制资产质量，贷款收益率保持稳定，而存款成本并未下降。相对于其他上市银行，公司的贷款收益率相对较低，这也反映出公司的经营转型战略，即对传统贷款业务以保持资产质量，收益稳定增长为先，对中间业务保持高速增长。我们认同公司不以牺牲资产质量追求高增长，而是在保持稳定增长的情况下力争盈利模式尽快转型的经营战略。

　　中间业务收入持续高增长

　　一季度报中，最大的亮点之处是中间业务收入的持续高增长。1季度，公司中间业务收入同比增长75.8%，这已经是公司连续三个单季维持70%以上的高增长；公司中间业务的净收入也保持75%的高速增长。上市银行中，招商在中间业务中的领先地位越来越明显。

　　资产质量提高

　　公司1季度不良贷款率为2.37%，低于05年的2.58%，覆盖率从从111%提高到115%。我们维持06年公司不良贷款率为2.31%的预测。

　　建议买入

　　我们给出的目标价格依然为：未考虑H股发行，招商银行的合理估值为7.38元；考虑H股发行，招商银行的合理估值为8.63元，相当于公司06年2.5xpb。重申招商银行的“买入”评级。

　　公司基本情况

项目	2003	2004	2005	2006E	2007E	2008E
每股收益 ( 元 )	0.391	0.459	0.379	0.408	0.546	0.712
摊薄每股收益 ( 元 )	0.182	0.256	0.320	0.408	0.546	0.712
净利润增长率	28.58%	41.00%	25.01%	27.34%	33.95%	30.49%
市场 EPS 预测均值 ( 元 )	N/A	N/A	N/A	0.411	0.527	N/A
市盈率 ( 倍 )	27.67	18.19	N/A	16.25	12.14	9.31
行业优化市盈率 ( 倍 )	28.62	16.99	16.46	18.56	N/A	N/A
市场优化市盈率 ( 倍 )	28.82	18.45	14.65	17.93	N/A	N/A
PE/G( 倍 )	0.97	0.44	N/A	0.59	0.36	0.31
流通 A 股 ( 百万股 )	1,500.00	1,800.00	2,802.07	4,705.70	4,705.70	4,705.70
总股本 ( 百万股 )	5,706.82	6,848.18	10,374.34	12,279.33	12,279.33	12,279.33

　　来源：公司年报、国金

证券研究