航天电器(002025)：军工支持高盈利能力

　　公司2006年第一季度实现净利润3141.87万元，比上年同期增长103.62%。。净利润增长幅度远远大于主营收入增长幅度的主要原因是毛利率继续上升。公司主要产品约80%为军工配套订单，在军工配套领域里具有较强的领先优势。

　　广发证券 惠毓伦

　　主营业务继续保持快速增长

　　2006年第一季度公司共实现主营业务收入9525.29万元，比上年同期增长69.79%，实现净利润3141.87万元，比上年同期增长103.62%。净利润增长幅度远远大于主营收入增长幅度的主要原因是毛利率继续上升。

　　图1：主营业务收入增长情况单位：%

　　数据来源：公司报表

　　公司盈利能力突出且稳定

　　2006年第一季度公司综合毛利率继续上升，达到68.33%，接近2002年68.36%的近几年最高水平。主要原因是公司通过控制原材料采购成本、调整产品工时定额等措施，降低了单位产品生产成本，在产品价格没有上调的情况下，报告期产品销售毛利率较2005年67.70%上升了0.63个百分点。

　　2002年以来，公司的综合毛利率一直保持在62%以上，与沪深市场中21家电子元器件公司近三年25.58%的平均水平相比，显示了过人的盈利能力，这与公司主要生产军品，具有一定的垄断特性及有相当的定价权有关。

　　费用率出现上升

　　2006年第一季度公司的营业费用率出现明显上升，主要原因是公司发生在新产品推广、新产品研发试制等方面的费用支出增加及公司为提高相关产品的可靠性，加大了产品质量检验、检测的投入，使试验检验费用较上年同期有较大幅度增长，另外报告期内应收账款余额增加，导致公司增加计提坏账准备352.92万元。

　　2002年到2005年公司各项费用率逐步下降，2006年第一季度费用率的上升是短期现象，还是费用率上升的拐点，仍需要观察。总体上，由于公司研发费用投入比例较大，使得与电子元器件行业平均水平相比，总费用率仍较高。

　　图2：毛利率走势单位：%

　　数据来源：公司报表

　　盈利预测维持不变

　　主营业务毛利率：公司主营由继电器和电连接器构成，2005年主营毛利率改变了近几年小幅下降的趋势，而出现快速上升，主要是继电器和连接器单品种毛利率均出现上升，且在产品结构中比例逐步增大的连接器的毛利率增幅更快，预计这一趋势仍将保持。

　　根据公司的公告，苏州生产基地预计在2007年3月建成投产，由于民用电联接器的毛利率相对较低，估计为32%左右，因此将对当年的综合毛利率产生影响。

　　表1：盈利预测毛利率假设单位：%

项目	2006E	2007E	2008E
继电器	76.5	76.0	75.0
连接器	62.0	58.0	52.0

　　所得税：公司享受西部大开发税收优惠政策，2010年前执行15%的所得税率，并享受2002-2004年所得税免征政策(次年返还)，2005年开始所得税率为15%。

　　公司仍具有长期投资价值

　　公司目前股价对应2006年的动态市盈率为22.62倍、2007年动态市盈率17.22倍和2008年动态市盈率12.39倍，尚未被高估，仍具有长线投资价值，因此维持航天电器买入的评级，目标位26.85元。

　　表2：预测及评估

	2004A	2005A	2006E	2007E	2008E
主营收入 ( 百万元 )	150.59	294.87	405.32	567.24	818.46
EBITDA( 百万元 )	55.76	135.09	187.92	252.97	342.11
净利润 ( 百万元 )	41.36	114.38	154.39	202.74	281.87
净利润增长率	66.80%	176.51%	33.53%	31.32%	39.03%
每股收益 ( 元 )	0.520	1.190	1.072	1.408	1.957
市盈率	35.17	24.51	22.62	17.22	12.39
市净率	4.86	6.88	6.14	5.65	4.26
EV/EBITDA	0.00	31.62	10.62	7.59	6.23
每股红利 ( 元 )	0.10	0.20	0.20	0.20	0.20
股息率 ( ％ )	0.55	0.69	0.59	0.59	0.59

　　资料来源：贵州航天电器股份有限公司财务报表，广发证券发展研究中心