G许继(000400)：新业务带来新增长点

　　平安证券何本虎

　　投资要点

　　●公司是电力设备上市公司中产业链最完整的企业。贵广二回直流项目中的2.37亿元“控制保护设备”是确立公司直流领域优势的重要标志，预计直流保护在2006年和2007年可 对每股收益贡献达0.06元和0.10元。

　　●公司治理结构正在悄悄地发生变化，逐步好转是主流趋势。一方面，关联交易出现了明显的下降。另一方面，集团改制将促成治理结构进一步改善。

　　●预计其2006年和2007年每股收益分别为0.38元和0.48元，合理市盈率22-23倍，对应股价在8.40-8.80元，距离目前股价有20%左右的空间，给予“推荐”评级。

　　G许继(000400)是电力设备上市公司中产业链最完整的企业，产品包括变压器为代表的一次设备，电厂保护及自动化、电网调度、变电站自动化、配电网自动化等二次设备，子公司成都交大许继电气(资讯 行情 论坛)有限公司的特殊背景和技术水平也确立了公司在电气化铁路上的竞争优势。另外，公司在EMS加工服务、仪器仪表和继电器制造等方面也具有较强的生产能力。

　　直流输电保护是最大看点

　　2005年许继集团一举中标贵广二回直流项目该工程6.57亿元的“控制保护设备”和“换流阀体设备”供货合同。其中，2.37亿元“控制保护设备”由上市公司完成，这也成为确立公司在直流输电保护上竞争优势的重要标志。

　　“十一五”期间，南方电网计划在未来5年的负荷增加100%，变电站增加70%，预计未来十年的直流输电里程达到10000万公里，平均每年为1~2条线，将成为公司直流业务快速发展的市场基础。

　　已经实施的灵宝背靠背直流项目是我国直流输电项目执行“以市场换技术”策略的典范案例。初步估计毛利率在40%以上，净利润率应该在20%左右，预计贵广直流控制在2006年和2007年可贡献4000万元净利润。考虑到可能的新招标项目，预计2006年和2007年可以累计贡献5000~6000万元净利润，对每股收益的贡献分别为0.06元和0.10元。

　　受益于电气化铁路快速发展

　　2006年到2010年，电气化铁路的合计需求量将超过3.41万公里，年均里程数为0.68万公里，大约需要建设150个变电站，对应的变电站自动化市场为4~5亿元。

　　公司持股95%的子公司成都交大许继的合作方成都交大隶属于铁道部，承揽电气化铁道项目具备先天优势，该子公司2005年实现净利润1474万元，市场份额达30%以上。预计未来5年的年均增长达到40%，而对2006年每股收益的新增贡献为0.02元。

　　配网自动化前景广阔

　　“十一五”期间，涉及到31个大城市的配网改造也是投资的重点，预计占总投资的40%，年均需求增长20%以上，该领域竞争较为激烈。公司作为国内配电领域具有最为全面配套能力的企业，市场认可度也在逐步提高。

　　2005年3月中旬，公司中标了先期发标的天安门、中南海配网改造和昌平配网改造两个示范性工程，合同金额超过8000万元。近年北京市将投入80亿元进行城网改造，良好的合作关系将成为公司在北京市场获得持续定单的保证，预计公司未来五年内在该领域有望实现销售收入年均40%以上高增长。由于基数较低，对2006年EPS的新增贡献为0.01元，2007年和2008年将会逐步增加。

　　总体上，预计公司未来5年将保持年均20%左右的行业增长速度。

　　公司治理结构逐步好转

　　市场以往对G许继产生分歧的原因，除了业绩外，治理结构的不完善也是重要因素。我们调研了解到，公司治理结构正在逐步好转。一方面，关联交易出现明显下降。2004年10月开始，采购权从集团公司转移到了上市公司，2005年的采购关联交易额较2004年下降了接近70%。在销售方面，上市公司负责电力系统的销售，而集团则侧重于非电力系统的销售，2005年的销售关联交易额较2004年下降了接近40%。另一方面，集团改制将促成治理结构进一步改善。许昌市人民政府持有65.05%的股权，性质为国家股。本次改制的目标是使政府的持股比例逐步下降，目前，集团的股权已经在许昌交易中心挂牌。我们认为，如果集团改制成功，对上市公司治理结构的改善也将带来积极影响。

　　价值评估与投资评级

　　依据预测，2006年每股收益为0.38元，2007年为0.48元，以5月10日的收盘价7.12元对应的市盈率分别为18倍和14倍。

　　从国内主要电力设备企业看，尚未完成股改的公司的平均市盈率为34.8倍，已经完成股改的公司的平均市盈率为25.6倍。从两个角度看，G许继的市盈率都偏低。公司既有一次设备，也有二次设备，不过，二次设备的比重要明显高，最具有可比性的对象是国电南瑞(资讯 行情 论坛)和G南自。尚未股改的国电南瑞的43.2倍和已经实施股改的G南自的24.2倍市盈率也较为准确地反映了行业地位所赋予的估值差异。

　　综合考虑公司的行业地位和治理结构等因素，G许继的市盈率较G南自5%-10%的折价基本合理，应在22-23倍，对应的股价在8.40-8.80元，距离目前价位有20%左右的涨幅，给予“推荐”评级。