丝绸股份(000301)投资价值分析报告

http://finance.sina.com.cn 2006年05月10日 16:11 证券日报

　　依托丝绸产业集聚地拓展服务业协同发展

　　□ 光大证券研究所

　　公司概况——

　　依托丝绸产业聚集地，积极转型拓展服务业

　　吴江丝绸股份(资讯行情论坛)有限公司(以下称丝绸股份)是1998年上市的一家纺织类上市公司。上市之初，公司的主营业务是丝绸及化纤中间产品的生产和销售。上市后的前几年，公司的业绩一直比较稳定，净资产收益率保持在10%左右。最近几年，公司的外部经营环境发生了比较恶劣的变化：一方面，随着出口配额的取消，纺织品的出口单价大幅下降，下游行业的激烈竞争对公司的盈利空间形成挤压；另一方面，原油价格的持续上涨抬高了化纤原料的成本。

　　面对不利的外部经营环境，公司积极寻求突围，寻找新的利润增长点。在集团公司的支持之下，经过几年的调整，公司确立了依托盛泽丝绸市场及纺织产业聚集地，开拓都市服务业的发展战略，并初步形成了纺织、热电和房地产三大主业的多元化经营格局。

　　区域背景——

　　坐拥“丝绸之乡”地利优势

　　丝绸股份目前所有的资产和业务均位于有着“日出万匹，衣被天下”美誉的中国四大绸都之一的江苏省吴江市盛泽镇上。众所周知，丝绸是最能代表中国的标志性产品之一，而盛泽正以盛产丝绸闻名，是名符其实的“丝绸之乡”。凭借原产地的优势，经过改革开放之后二十多年的发展，盛泽已经成为了以丝绸为主的纺织品生产和交易的集散地。根据当地有关部门的统计，盛泽东方丝绸市场的年交易额超过300亿元；目前，常年在当地从事相关产业的流动人口高达32万人，是本地常住人口的四倍。可见，盛泽已经成为了名副其实的“丝绸之乡”。

　　对于丝绸股份而言，产业集聚形成之后带来的人流、资金流和信息流无疑为公司提供了地利之便和绝佳的战略转型机会。我们认为，公司近两年适时进入房地产开发和热电产业，正经历着从“丝绸产品的生产商”向“基础设施和服务的提供者”的转型，而这种转变将帮助公司摆脱主业停滞不前的局面，显著改善股东的回报。

　　业务介绍——

　　转型服务业，多元经营成效显著

　　目前，丝绸股份已经确立了纺织、热电和房地产开发三大主业格局。值得一提的是，公司的三大产业均是围绕着纺织(丝绸)产业而展开：热电产业可以为公司下属的工厂供应电力和蒸汽，从而降低成本；房地产开发业务则通过商铺的改造、出租和销售，分享产业集聚后土地升值的收益。因此，我们认为，公司的三大业务具有明显的协同效应，可公司带来降低成本和现金流互补的好处。

　　纺织业务——

　　“纤维皇后”独特价值有待重现

　　丝绸股份的纺织品生产和销售业务主要可分为丝绸和化纤产品两大类。公司拥有2800多万米的真丝绸生产能力，全国市场占有率为15.5%；集团在05年丝绸行业销售收入排名中位居第二，并进入05年丝绸行业竞争力前十强。公司以真丝绸业务起家，主导产品真丝绸和纺丝产品在国内一直保持着较高的市场份额。近两年公司的多个技术改造项目(包括细旦差别化纤维技改、高仿真面料技改、多孔差别化纤维技改等)的陆续投产增强了公司丝绸主业的核心竞争力。

　　丝绸业务——

　　长期蕴藏独特价值

　　2005年丝绸行业在前两年行业复苏的基础上继续向好，实现收入和利润分别同比增长17%和20%，出口增幅达到15.6%，并且出现“量增价涨”的态势。我们认为，形成这个情况的原因主要包括：国际市场需求增加和原材料——茧丝价格大幅上涨。展望06年，我们认为，06年国际市场需求仍将回暖，而蚕茧价格将有所回落，将导致丝绸产品价格的部分回落。丝绸行业景气程度较05年有所下降，但仍将处于上升通道中。从中长期来看，由于受制于丝绸易缩、易皱、不易打理的特性，在国内染整技术尚难以得到大幅提升前，丝绸需求难以出现爆发性增长，但对天然纤维的回归以及消费升级将促使需求继续缓慢回升。

　　丝绸股份05年丝绸收入为2.77亿元，与04年基本持平，在主营收入中占比为13%，真丝产品76%直接出口。虽然05年原料价格从16万多上涨到35万，但产品价格的上升抵消了原料成本的上涨，同时新联丝织分厂调整产品结构，由于丝绸产品调价与原料基本同步进行而生产期间的存在使得购进原料对应较高的产品价格，导致05年丝绸业务毛利率同比上升33%，达到10.7%，为公司05年利润总额贡献1680万元。

　　06年公司原料价格有所回落目前维持在25.5万/吨的水平。我们认为，原料维持相对高位并保持基本稳定，将有利于公司丝绸业务的发展。一旦原料跌价显著，公司将承受前期购进原料对应产品价格下跌的风险。基于我们对06年行业的判断——需求缓慢回升、价格有所回落的基础上，我们认为06年公司丝绸业务将与05年基本持平。

　　但是，作为独具特色、全球垄断、具有悠久深厚文化内涵的丝绸行业的龙头企业，我们认为公司丝绸业务蕴藏着较大的潜力。虽然公司和国内企业一样面临着品牌缺失、处于全球价值链的低端、印染技术水平制约等问题，但随着国内产业的成熟，我们相信丝绸这一“纤维皇后”的价值一定将在产业某一突破后骤然体现。通过对我国纺织服装行业未来发展历程和企业胜出要素的分析，我们认为，向高端进军、塑造品牌有可能会成为这样一个突破口，而公司目前在此方面也有相关想法。

　　化纤——

　　短期难有较大改善

　　聚酯产能的过剩，造成了聚酯产品市场竞争激烈，同时聚酯产能的扩张导致原料短缺并受国际原油价格高企的推动，原料成本上涨，化纤产品价格也被动上涨，但受下游需求的限制(下游织造企业对聚酯纤维加工能力最多是聚酯产能的四分之三)，又无法有效将增加的成本传递到下游，形成价格背离成本、上涨无力、下跌不能的尴尬局面，造成在产品价格上涨的同时企业亏损面加大，涤纶企业效益普遍下滑、开工率下降，行业利润将继续向上游原料生产企业转移。

　　04年是化纤行业最为困难的一年，05年略有好转，但我们认为短期内行业尚难改颓势。受织造能力增加影响，丝绸股份05年化纤收入17.28亿，同比增长32.4%，在主营收入中占比上升到76%。受行业状况影响，公司化纤业务05年略有好转，毛利率维持在6%左右，同比增长30%，05年化纤为公司利润总额亏损400万。由于行业近期难改颓势，我们预期公司化纤业务短期内也难有较大改善，06年与05年将基本持平。

　　图1 PTA价格走势图图2涤纶长丝价格走势图

　　资料来源：中国化纤经济信息网、光大证券研究所

房地产业务——

　　享受产业集聚带来的土地升值

　　公司的房地产开发业务主要是围绕东方丝绸市场和公司下属厂房的改造来进行的。由于公司现有物业几乎都位于盛泽最具有商业价值的黄金地段，毫无疑问未来的改造将为公司带来极大的商业价值。除此以外，公司大股东——丝绸集团手中还持有大量可供开发或重建的土地和物业，未来不排除在合适的时机注入上市公司。凭借区位和成本优势，可以预见房地产业务将成为公司未来可持续的收入和利润来源。

　　东方丝绸市场改造

　　与

义乌的小商品城(资讯行情论坛)、绍兴的轻纺城(资讯行情论坛)一样，丝绸股份拥有的东方丝绸市场同样被列为全国十大专业市场之一，是公司目前最具有商业价值的资产。上市之初，公司实际上仅拥有东方丝绸市场商铺的出租权而并不拥有土地使用权，这制约了公司对这些商铺进行改造和销售。另一方面，由于早期签订的长期租赁协议租金水平较低，因此这部分资产的实际价值并未充分地反映出来。

　　2005年11月，公司以3.89亿元的代价从集团手中收购了东方丝绸市场总占地面积12.3万平米的六宗土地的使用权。未来几年，公司将对这些土地上的建筑进行改造和重建，改善服务功能并提高容积率，并以市场价格出售给现有的租户。目前，已经动工的4万多平米商铺已被老租户预订。

　　为了给上市公司留下足够的盈利空间，集团注入土地的价格比当前的市场拍卖地价低大约三分之一。以当前可比的市场售价估算，这些商铺改造后出售的毛利率将高达40%。根据我们的测算，东方丝绸市场的一期改造项目可为公司带来3亿元以上的净利润。

　　除了一期项目以外，东方丝绸市场还剩余大约400亩的待改建商铺，估计可建成35万平米左右的商铺，相当于一期项目的两倍之多。由于公司是集团下属唯一拥有专业房地产开发业务的公司，不排除集团在合适的时机再将这部分的土地注入上市公司。

　　表：东方丝绸市场第一期商铺改造项目的盈利预测

　　城市

商业地产

　　除了东方丝绸市场的改造以外，公司还开发所谓的城市商业地产，目前已经运作的主要项目是衡悦广场。该项目是公司下属纺织厂搬迁后的改造项目，总建筑面积大约54000平米。公司计划将其中的一半出售，预计售价将超过10000元/平米。出租部分，公司已经与易初莲花达成协议，后者承租其中的15000平米，租赁期限为20年，租金分成两部分，投资的6%和销售收入的提成。我们估算，整个项目建成租售之后，可为公司带来8000多万的销售净利和每年4000万元以上的租金收入。

　　热电业务——

　　协同效应降低成本

　　公司的热电业务主要由下属的盛泽热电厂来提供，该电厂拥有一个8万千瓦的燃煤机组。除了可以向集团下属企业提供电力以外，电厂产生的蒸汽还可通过自有的管道输送到公司及周边的纺织厂。由于省去了发电上网的环节，即使是在煤价高企的当前，热电厂的发电成本也比直接外购每度电可节省0.10元，以去年2.3亿的发电量估算，每年可为公司降低2000多万元的成本。不仅如此，由于供气是利用发电的余热，其经济效益更加显著。实际上，热电厂已经成为公司最主要的利润支柱，每年可为公司带来8000万元左右的净利润贡献。

　　盈利预测及估值

　　根据计划，东方丝绸市场一期4万平米的改造将在2006年内完成，而销售几乎不成问题，而衡悦广场也望从2007年起产生利润。可见，由于房地产业务的利润贡献增加，公司未来三年丝绸股份的业绩将重新走上复苏的轨道。尤其是，今年的业绩跃升幅度较大。不考虑转债转股的摊薄因素，我们预测公司2006年全年的每股收益将达到0.20元。2007-2008年间，丝绸市场一期工程的改建和衡悦市场的租销将使公司的盈利继续稳步增长。我们预测，2007和2008年的每股收益分别为0.26和0.29元。

　　估值方面，我们采用分业务资产评估的方法来估算公司的价值。公司的房地产业务采用资产重估的方法评估：公司现有的丝绸市场一期改造工程和衡悦广场的重估价值为4.8亿元，而余下的商铺的改造价值为6亿元，两项合计总价值为10.8亿元；热电业务以12倍市盈率评估，经营价值为9.6亿元；纺织业务的盈利基本可以覆盖总部的经营费用，因此不考虑其价值。综合而言，我们评估公司的经营价值为20.4亿元，相当于每股4.36元。

　　综合来看，无论从盈利改善还是资产重估的角度来看，公司当前的股价都被明显低估，故给予公司“优势-2”评级。

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