公司研究：G包铝--目标股价为10元

　　由于铝价上涨,公司05年净利润增长47%

　　近期股价持续向上,已创历史新高

　　通过长单将氧化铝与电解铝价格挂钩，能充分享受铝价上涨的收益

　　目标股价:10元

　　公司2005 年实现主营业务收入36.97 亿元，同比增长4.75%；实现净利润1.32 亿元，同比增长47.51%，实现每股收益0.3066 元。公司业绩增长的主要原因在于铝价格的上涨。根据年报公布的产量数据，公司2005 年生产铝系列产品24.21 万吨，平均销售价格15270 元/吨(不含税)。

　　产品结构独特,附加值高

　　公司的竞争优势主要体现在以铝合金为主体的独特的产品结构。2005 年是电解铝行业非常痛苦的一年，一方面铝价涨幅小，另一方面由于氧化铝价格和电价上涨导致成本上升，行业亏损面超过80%。但公司不仅没有亏损，毛利率反而上升。从年报中可以看到，公司普铝毛利率只有7.62%，但电工圆铝杆、A356 合金、铝合金棒材的毛利率分别高达11.64%、14.94%、10.3%。可见公司独特的产品结构给公司带来巨大的附加值。

　　铝价继续看涨

　　LME 铝价目前已经创出17 年的新高。目前LME 铝三个月期货价格已经达到2778 美元/吨，离1998 年曾经达到的最高价3300 美元/吨仅一步之遥。我们认为铝价在经过长达1 年多时间的盘整后，重新进入上升通道，我们预计2006 年LME 铝三个月期货价格将突破3300 美元/吨的最高价。铝价上涨的首要原因是由于全球经济的高速增长拉动铝需求的大幅度增长。IMF 最近预测2006 年全球经济增长率达到4.9%，比2005 年增加0.1 个百分点。美国经济继续高速增长，日本经济复苏已成定局，2006年恰逢中国“十一五”规划开局之年，我们已全面调高2006 年各金属消费量预测。预测2006 年全球铝消费量3401 万吨，同比增长6%(原预测增长率5.6%)，其中中国消费量859 万吨，同比增长21%。铝价上涨的必要条件是产业链瓶颈的存在使供给的增长跟不上需求的增长。如果没有瓶颈，产量可以无限满足需求，价格就不可能上涨。目前LME 铝价走势强劲而国内铝价走势就相对疲软得多，就是担心国内尚有的250 万吨的闲置电解铝产能这个“笼中老虎”，而且目前国内氧化铝产能纷纷投产，这种担心已经越来越现实。我们预测2006 年全球铝产量3366 万吨，同比增长5.5%，其中中国产量910 万吨，同比增长16.7%，净增加130 万吨，为近几年来最大增量。全球供需缺口35 万吨，中国净出口51 万吨，比2005 年减少13 万吨。

　　我们仍维持氧化铝国内现货价格不会下跌的判断。我们与其他机构的根本分歧在于铝价上涨是需求拉动还是成本推动的。我们认为铝价上涨是需求拉动的，而部分其他机构认为铝价上涨是成本推动的，因此随着国内氧化铝产能的释放，氧化铝价格将大幅度下跌。而我们认为由于需求强劲，铝价将大幅度上涨，未来铝价上涨幅度将可能超过铜、锌成为走势最强的金属，随之作为中间品的氧化铝现货价格也要上涨。如果国内铝价一直维持2005 年均价17000 元/吨的价格不动，那么氧化铝跌价压力的确很大，但2006 年铝价将突破25000 元/吨，这时如果还认为氧化铝价格会下跌，显然是静止而不是动态地看问题，实际上氧化铝产能扩大给氧化铝价格的压力被铝价上涨消化了。试想如果铝价上涨而氧化铝价格在未来几年步入一个不可逆转的下跌通道，那么电解铝重现暴利，电解铝的投资热潮再起，再次拉动氧化铝需求，这又要重复2005 年的故事。电解铝作为一个没有什么壁垒的冶炼环节，不可能长时间享受暴利。有可能的情况是由于国内产量增加，进口量减少，因此氧化铝进口现货价格下跌但国内现货价格很难下跌(目前国内现货价格比进口现货价格要低1200 元/吨左右)。而且这种情况也是短期的，不会成为长期趋势

　　目前氧化铝产能增加的直接影响是拉高铝土矿价格。在铝土矿-氧化铝-电解铝这个铝产业链中，利润将明显向铝土矿转移，铝土矿这个目前不为人关注的认为不是问题的问题，将成为行业的焦点。目前国内氧化铝企业从印尼进口铝土矿的到厂价约330 元/吨，我们认为2006 年铝土矿价格将大幅度上涨，有可能到600 元/吨。铝土矿价格上涨甚至供应量不足的直接影响有两点，一是限制了氧化铝产能的充分发挥；二是大幅度降低氧化铝的毛利率。那些没有可靠铝土矿来源的氧化铝企业将重蹈2005 年电解铝的覆辙。

　　行业调控构成正面利好

　　近日，国家发展改革委、财政部、国土资源部、建设部、商务部、中国人民银行、海关总署、国家质检总局、国家环保总局等九部门联合下发了《关于加快铝工业结构调整指导意见的通知》。此《通知》出台的主要背景是：以目前国内5200元/吨的现货氧化铝价格计算，没有长单氧化铝供应的电解铝公司吨电解铝生产成本在19000元/吨左右，因此如果电解铝价格低于2300美元/吨，那将会使中国闲置产能关闭同时加速欧美冶炼厂的关闭，而价格高于2600，则会带来相反的正面作用。目前LME三月期铝价格超过2700美元/吨，上海期交所三月期铝价格超过21500元/吨，铝锭国内现货价格也超过21000元/吨，这势必引发显著的中国闲置产能的重启，同时放缓美国和欧洲冶炼厂的关闭。这些新增的供应量将会带动市场回到过剩状态。此次《通知》的政策新处在于强调产业的结构调整，重视资源的利用。通知的下发对上市公司中如大力发展下游加工企业，打造完整铝产业链的G包铝(资讯 行情 论坛)来说应该是正面的利好。

　　充分享受铝价上涨的收益

　　G包铝的优势在于公司2006 年所需50 万吨氧化铝有30 万吨氧化铝通过长单采购，通过长单将氧化铝采购价格与电解铝价格挂钩，这决定了公司能够充分享受铝价上涨的收益。而2006 年公司的业绩增量主要来自电解铝价格的上涨。而且我们认为，从单个电解铝厂情况看(包括中铝系统各单个电解铝厂)，包头铝业是国内最优秀的电解铝厂(包括工艺技术、管理等各方面)。我们预计公司2006 年1 季度每股收益0.203 元，远远高于同类其他电解铝公司。

　　维持2006 年电解铝价格和氧化铝价格都会继续上涨的判断。由于铝价持续上涨，调高2006 年公司产品平均实现价格至21000 元/吨(原预测值为19000 元/吨)，维持2006 年国内氧化铝现货最高突破6000 元/吨，全年均价5500 元/吨的预测。调高2006 年每股收益至1元(原预测值为0.7 元)，仍维持10 倍市盈率，将目标价调高至10 元。因此我们继续维持“买入”的投资评级。