调研：五粮液--从治理折价到成长溢价

　　作者调研了解到：五粮液将通过收购集团盈利能力最强的普什集团约50%股权来减少关联交易，消除“治理折价”。在清理关联交易、推行管理层激励等措施的推动下，公司治理结构将发生质的飞跃。

　　东方证券 任美江

　　白酒业持续向好

　　从宏观环境来看，随着3月份宏观金融数据的逐渐公布，当前市场对于宏观调控的担心逐渐增多。由于当前宏观经济存在的主要问题仍然是固定资产投资增速过快，消费在GDP中的比重仍然明显偏低，因此即使后期有紧缩的调控措施出台，消费品行业仍将是抵御周期波动的较好选择。

　　从增长能力来看，今年1-2月份的数据显示，销售收入增速继续保持了2002年以来的增长态势，达到了近7年新高，同比增速首次突破25%，行业一片欣欣向荣。从盈利能力来看，1-2月份是白酒传统的旺季，相应的销售利润率也明显的高于2005年全年的水平。从绝对变动幅度来看，白酒行业的销售利润率同比去年提高了0.39个百分点，继续保持着2003年以来的增长态势，达到了近四年的新高。

　　六大举措重铸王者风范

　　举措一：彻底取消配售酒

　　据公司2005年12.18经销商会议透露，公司2006年将彻底取消配售酒。为此我们在近期和部分经销商进行了沟通验证，经销商一致证实2006年配售酒确实已经彻底取消。为了避免该政策对于系列酒销售的影响，公司推出了替代的激励政策，改为按照一定比例统一返利，经销商可利用返利金额以厂价购买任何酒种。政策变化前后的奖励幅度变化太大，实质相当于从“送现金”改为“送券”，兼顾了公司和经销商的利益。

　　据公司对配售酒的说法，2005年还有1500吨。根据和经销商的交流，我们觉得这一数据可能偏大。出于谨慎的考虑，我们自己按照公司配售酒政策进行大致的测算，2005配售酒至少在780吨，2006年取消配售酒后，五粮液(资讯 行情 论坛)高端酒的毛利率将提高7个百分点左右。

　　举措二：出口五粮液价升量减

　　“世界的五粮液”的提法无可厚非，五粮液国际化的想法也应该得到鼓励。但作为公众公司，五粮液必须考虑拓展国际市场的成本。我们认为出口五粮液目前存在三个问题：一是价格太低，二是量太大，三是环节过多。由于较低的内部结算价可能隐含着较高的税收风险，故我们在估值模型中将2006、2007、2008年的折价率分别提高到40%、60%、60%，以降低潜在的税收风险。而内部结算价的提高，必将带来出口酒价格的大幅提升，从而不可避免的降低出口五粮液的数量，也即我们所谓的“价升量减”，这将对高档酒毛利率的提升做出一定贡献。此外，我们认为白酒的市场终究在中国，靠国外市场中短期内看不到前途，因此从维护股东利益的角度，我们强烈建议五粮液主动大幅度降低出口酒的数量，仅维持很小的量即可，这样也可避免市场对公司在出口业务上的种种猜测。我们认为恰当的出口酒数量在400吨左右，定价政

　　策则绝对不能放松。

　　举措三：高端白酒坚持“限量保价”

　　经过对白酒行业纵向和横向的分析，我们对五粮液管理层的经营能力充满信心，公司在高端白酒上执行严格的“限量保价”，完全符合我们早先提出的量价博弈战略，我们也非常认同公司在高端酒经营上做出的种种探索性的创新。因此在高档酒的经营上，我们希望公司能继续减持当前的正确战略，时间会给公司丰厚的回报！

　　举措四：积极改善中低端酒构成

　　由于工艺的原因，五粮液每年都会生产大量的中低端白酒，2005年的销售规模在22万吨以上，主要包括品牌经销商事务部的金六福、浏阳河和五粮春，自营品牌部的五粮醇、尖庄和火爆等。其中五粮春、五粮醇价位偏高，浏阳河、金六福居中，尖庄、火爆处在低端。由于中低端酒的价格较低，因此拉低了五粮液整体的毛利率，导致五粮液在四家白酒上市公司中毛利率最低。

　　酱香的茅台和清香的汾酒毛利率明显高于浓香的老窖和五粮液，正是工艺差别所致。酱香和清香除了年份酒外，就不再区分酒质，酒质的好坏与窖池几无关系，而浓香则要根据口味将基酒分成不同等级。随着窖龄老熟和工人技能的提高，优质酒出率会逐渐提高，这导致一方

　　面五粮液的产能会逐渐扩大，另一方面五粮液以外的中低端酒的构成也会自然改善，比如可用来生产五粮春、五粮醇的基酒比例会逐渐增加，而生产尖庄、火爆的基酒比例会逐渐降低，这种自然改善是浓香型白酒所特有的。

　　此外，通过和公司和经销商的多次沟通，我们认为五粮液中低端酒构成除了自然改善外，主动改善的空间也非常大。现在五粮液所有白酒的出厂价存在一个明显的不足，即缺乏出厂价在100-200之间的主流品牌，五粮春酒质虽好，但出厂价仅在60元左右，而终端价格早已突破100元，经销商享受了过多的利润空间。因此，对五粮液的股东来说，把五粮春的出厂价逐渐提到100元以上并收回总经销权，其它酒种逐渐提价，应是改善中低端白酒构成的最佳选择。历史的因素虽然必须考虑，但着眼未来，一些明显不合理的东西必须改变，以五粮打头的品牌是不应该给予总经销商的，这应是一个最基本的原则。

　　举措五：品牌经理制移植到自销品牌部

　　五粮液首创的品牌总经销商制，为公司销售规模的上量起到了巨大作用，也造就了金六福、浏阳河等白酒业的新贵。虽然这一创新在证券研究界遭到了否定，但其前瞻性和生命力在实业界却不容怀疑。典型的例证就是茅台在12.16经销商会议上，也明确提出将尝试推行品牌总经销制度。品牌总经销商制度当然也存在缺点，它对公司的治理结构要求非常高，否则难以避免一些利益转移，我们认为五粮春、68度五粮液都不应该授予总经销商。但总的看来，总经销商制度对五粮液来说，利远大于弊。

　　举措六：改善治理结构将迈出坚实步伐

　　一直以来，五粮液的治理结构深为业内诟病，巨额的关联交易、管理层对流通股东利益的漠视，形成了对公司股价的“制度压抑”。但随着股改的完成，部分出于认估权证行权的压力，大股东现在对二级市场的股价非常关注，中小股东的利益和大股东的利益开始一致起来，这将是公司治理结构改善的良好开端。从我们了解到的情况看，近期公司在减少关联交易、管理层激励等方面都将有实质性的措施出台，公司的治理结构有望得到质的改善，过去因为治理结构不佳导致的“制度压抑”，将变成由管理层能力业内最佳导致的“管理溢价”！。

　　建议买入

　　1、消费税：税率降低对所有白酒企业而言都是一大利好，但由于通过销售子公司进行转让定价的普遍存在，白酒企业的消费税负存在较大差距。决定白酒企业消费税负的关键是折价率(内部结算价/对外批发价)的高低和酒度折算的程度。虽然2005年五粮液的折价率提高10个百分点，达到了32%，但在白酒企业中是较低的。出于谨慎，我们在估值模型中，将2006、2007、2008年的折价率提高到45%、50%、55%，2008年及以后统一提高到60%，在白酒上市公司中仅略低于山西汾酒(资讯 行情 论坛)。此次消费税调整，除了从价税率降到20%以后，明确提出不得按照酒度折算从量税。若此政策得到严格执行，对五粮液将产生较大影响。

　　由于我们对折价率和酒度折算都做了谨慎的假设，这使得主营业务税金比率并没有随着消费税比例税率下降而明显下降，2008年还有明显的上升。我们认为未来两年五粮液的折价率提升不会超过我们假设的幅度，按酒度折算可能也存在一定的折中空间，因此我们的假设是非常谨慎的，

　　2、所得税：由于广告费用不能在税前列支，白酒企业的所得税率普遍高于33%的名义税率，由于市场普遍预期，我们在估值模型中假设两税合并将在2008年开始执行，名义税率统一为28%。五粮液的所得税率明显低于同业，这正是总经销商制度为五粮液带来的好处，因为很多营销费用由经销商支付，因此五粮液的实际所得税率仅略高于33%的名义税率。出于慎重，我们假设2006、2007年五粮液的所得税率34.5%,略高于2005年。

　　3、成本费用：对于主营业务成本，考虑到人工、粮食原料等变动成本缓慢的上升趋势，以及折旧等固定成本随着产能扩大的摊薄效应，我们假设单位成本每年上升1%。另外，影响主营成本的一个关键因素就是关联交易，如果如市场所传，五粮液将通过收购逐渐清理关联交易，那么五粮液的主营成本还有很大的下降空间(收购资产)。出于慎重，我们并没有考虑清理关联交易带来的成本下降。

　　对于管理费用率，由于主要是固定成本，而五粮液销售规模最大，因此管理费用率明显低于同业。鉴于2005该数据处于较高水平，因此我们假设随着销售规模的扩大，管理费用比率缓慢下降，2006、2007、2008年分别为8.5%、8.2%、7.8%。

　　2005年,五粮液的营业费用率处在近4年来的最高水平，由于很大一部分营销费用由总经销商负责，所以五粮液的营业费用应该略低于同业。随着品牌美誉度日渐提高，销售规模的扩大，以及五粮液营销模式的创新，例如公司计划在北京上海等5大

城市建设标志性建筑，一方面起到仓储、物流的作用，更重要的是把很多广告支出固化下来，能够得到更好的营销效果。因此，我们认为五粮液的销售费用率将呈缓慢的下降趋势，2006、2007、2008分别是13.5%、13.1%、12.8%。

　　4、调高评级：在10%的风险折现率和0%的永续增长率的假设条件下，DCF估值结果为11.5元，DDM估值结果为9.36元。我们谨慎确定6个月内的目标价为10元，将“增持”的投资评级调高为“买入”。