G龙山：存酒藏价值 远景仍可期

　　天相投顾研究所 王炎

　　投资要点

　　公司拥有众多知名黄酒品牌，自2005年年中以后，黄酒业务有转好迹象。同时，公司拥有24万吨存酒，保守估计5年以上存酒占比50%左右，市场价值为36亿元，为现时市值的2. 5倍。

　　历年业绩倒退的最大原因在于氨纶子公司经营状况不佳，公司已确定专注于黄酒生产，将在合适时机剥离氨纶业务。

　　不考虑氨纶业务的剥离，预计公司未来三年每股收益为0.16元，0.26元，0.35元。如果剥离氨纶业务，不考虑一次性亏损情况，2006、2007年每股收益为0.29元和0.39元。公司合理价格为7.54元，较现价上涨空间有限，但属于值得期待的长线投资品种，首次给予“增持”评级。

　　风险提示

　　公司现时最大的风险是氨纶业务剥离与否、剥离的时间以及出售的价格。该事件存在较多不确定性，且一次性剥离时会给当年带来巨额一次性亏损。

　　G龙山(600059)是我国最大的黄酒生产企业之一，拥有国内一流的黄酒生产工艺设备和全国唯一的省级黄酒技术中心，黄酒年生产能力11万吨，旗下拥有众多国内知名的黄酒品牌，包括“古越龙山(资讯 行情 论坛)”、“沈永和”、“状元红”、“鉴湖”、“古纤道”等。其中主导品牌“古越龙山”是黄酒行业唯一集中国名牌、中国驰名商标、国宴专用黄酒于一身的品牌；而“沈永和”和“鉴湖”都是拥有300多年历史的著名商标。

　　拥有如此多的黄酒知名品牌对公司来说无疑是一笔财富，但亦是一把双刃剑。如果品牌优势利用不好反而会使品牌定位不清，产品线过宽导致公司资源得不到合理的配置。事实上，公司的各个品牌在过去几年都经历着严重的市场竞争。不过，2005年随着黄酒行业整体销售转旺，公司销售增长已呈转好的迹象，主营业务收入与主营业务利润均出现加速增长，酒类业务销售收入增长率出现突破，毛利率出现拐点。我们认为未来增长率有继续转强的趋势，其中“古越龙山”这个优势品牌的效应能够在一段时间后得到显现，但副品牌可能仍需要更多的时间。

　　存酒估值超出市值

　　古越龙山拥有国内黄酒上市公司中最多的存酒，数量大约为24万吨左右。另一黄酒龙头企业第一食品(资讯 行情 论坛)旗下的金枫酒业存酒大约在10万吨左右。公司累积较多的存酒并非故意为之，其主要原因是过去几年销售情况不利、产能大于销售造成的。过去三至五年，古越龙山始终保持着产量大于销量的情况，导致每年存酒增加2至3万吨左右。

　　在24万吨存酒中，保守估计平均一半以上的存酒年份超过5年，也就是大约12万吨。我们以最保守的预计5年存酒每市斤12元来计算，该12万吨存酒的价值为28.8亿元左右；而以每市斤3元钱计算剩下12万吨的存酒，大约价值7.2亿元。因此存酒的市场价值为将近36亿元，为现时古越龙山总市值的2.5倍，从这个角度看，现时上市公司价值被严重低估。

　　氨纶之困尚未解除

　　在黄酒业务逐渐走好的情况下，另一副业氨纶经营却每况愈下，严重影响到公司整体的盈利状况。作为石化的下游产业，氨纶受原材料价格上涨的严重影响，在短短的两年内，氨纶厂便由盈利能力较强变成严重亏损。2003年氨纶业务的净利润为3035万元，而至2005年业绩倒退至亏损了3767万元。受原材料成本上涨影响，主营业务利润率从28%下降至-17%。

　　最坏时期已经过去

　　尽管公司现时仍有众多挑战需要面对，但是我们相信公司最坏的状况已经过去。

　　黄酒市场在经过了2002年至2004年三年的徘徊后，我们认为，从2005年起正在步入快速发展期，这为公司黄酒业务创造了良好的市场环境。

　　公司黄酒业务盈利能力在过去几年始终为毛利率所压制，35%左右的毛利率在众多品牌酒中处于较低的水平。毛利率受压制的主要原因是原材料成本的上涨，黄酒酿造主要的原材料是糯米，其价格在过去的两年有较大的涨幅，但近期有所趋缓。

　　G龙山较金枫酒业的毛利率有较大差距，我们认为主要原因有几个方面：1)高中低档产品收入结构存在差异。金枫酒业最主要的利润来源于其黑标、红标石库门系列酒，属于高端产品；而公司产品线较宽，低端产品收入较多，还未有能够较大销量且利润率较高的拳头产品，使整体毛利率受压；2)公司产品以传统绍兴酒为主，其出酒率较其它新黄酒或海派黄酒低，使产品原材料成本略高于其它黄酒厂商。

　　G龙山的产品结构正在逐步改善，在“古越龙山”的品牌效应下，未来利润率较高的拳头产品将逐渐显现，使毛利率有继续上升的空间。

　　同时，公司近期更换了总经理，现任总经理胡周祥于半年前上任。在与其沟通后了解到，上任后的三把火包括产品结构调整、价格体系整理、经销商的整合。我们认为以上三点是公司黄酒业务最需要解决的三个问题，尽管解决问题尚需时日，但给公司未来发展带来了一定的良好预期。

　　另外，公司有望得到绍兴市政府的支持，如公司现时拥有一个潜在收购目标绍兴女儿红酿酒有限公司，且公司股权激励计划已获得绍兴市与证监委的批准，这均有利于公司整体经营能力的提高。

　　盈利预测与投资建议

　　黄酒部分2006年、2007年、2008年销售收入增长率为22%，略高于公司2005年年报的水平。销售收入增长的主要动能来自销量的上升。

　　黄酒业务预计毛利率2006年、2007年、2008年毛利率分别为38%、38%、38%，基本维持2005年全年的水平。

　　假设氨纶业务未被剥离，亏损情况保持2005年年报公布的水平；

　　2006年、2007年、2008年的实际税率为45%。

　　我们预计公司未来三年的每股收益分别为0.16元，0.26元，0.35元。若氨纶业务亏损保持2005年的状况，即使公司每股收益减少0.13元左右，则非氨纶业务2006年与2007年的每股收益将为0.29元与0.39元。

　　现时酒类重点公司的平均动态市盈率为29倍左右。我们认为，G龙山合理价格应该在7.54元左右，为不计氨纶亏损业务后每股收益的26倍市盈率。尽管公司股价已有一定涨幅，但我们给予的合理估值较为保守，待不确定因素消除后，公司估值仍有提升的空间，而且公司所拥有的存酒价值已经远远超出其市值，是一家值得期待的长线投资品种，因此首次给予“增持”评级。