G百利(600468)：优质资产可能陆续注入

　　长江证券 李勃

　　通过资产置换完成战略转型

　　G百利(资讯 行情 论坛)(600468)自2002年以来，公司通过合资方式将液压业务由直接生产经营转为股权投资经营，之后经过一系列的调整和资本运作，逐渐将经营战略重点转 向输配电设备制造和稀有金属加工业务。在这个过程中，控股股东的支持起到了关键作用，上市公司通过与控股股东之间资产置换、购买库存商品等方式，不断将原上市公司不良资产与集团优质资产进行置换，从而顺利将液压业务资产逐步剥离，完成战略转型的阶段性目标。截止2005年底，公司总资产7.93亿元，净资产3.88亿元。

　　公司实际控制人为天津市机电控股集团(前身为天津市机械局)，是天津机械装备制造业的主体，是天津经济发展的支柱产业之一和全国机械装备制造业重要基地之一。旗下有350家国有独资企业、51家合资公司。最新数据显示，2005年机电控股集团实现销售收入160亿元，同比增长20%，G百利的2005年的主营收入只占整个集团的5%。

　　我们了解，上市公司G百利近两年的顺利转型完全得益于机电控股集团的大力扶持。机电控股集团对上市公司的定位非常清晰———拟把G百利打造成一个先进装备制造业(输变电设备为核心业务)的窗口，集团旗下相关优质资产今后有望陆续注入上市公司，静态地来看，仅通过资产直接注入的方式可能带来的增长空间就相当可观。我们今后重点关注集团下面与电力设备有关的资产，比如天津电器研究所、天发重型水电设备制造有限公司等。

　　百利低压电器是G百利的旗舰企业

　　百利低压电器公司主要经营断路器产品，收入超过1亿元，毛利率水平达到40%，公司目前拥有TW30系列万能式断路器、TM40系列断路器、TW30-6300断路器等技术专利。低压电器业务已取得24项国家授权专利，受理中专利25项。公司研制的新产品TW40系列万能式断路器，TJ40系列交流接触器其性能均已达到国际领先水平，获天津市技术创新优秀项目奖。公司新推出的TQ30V(D)系列自动转换开关为TQ30P的系列的换代产品，额定电流最高达6300A，是目前国内最大的自动转换开关系列产品，具有更高供电可靠性和安全性。公司

自主研发设计的塑壳断路器全自动检测线和万能式空气断路器半自动生产线是国内同行业最先进的设备，达到国际先进水平。公司近期研制成功的电器设备自动检测仪器为国内首创，目前正在申请国家专利10余项。

　　我们注意到，尽管2005年输变电设备业务占全部主营业务收入的比重仅为21.8%，但是贡献净利润比重高达65%，明显高于钨钼矿加工和液压件制造业务。可见公司战略转型已初见成效。

　　低压电器制造业面临机遇

　　由于这几年电力、建筑等产业的大发展，给低压电器制造业的大发展提供了很好的机遇，但是企业数量增加太多，再加上国外一些电器公司面对着中国这个巨大的市场一涌而上，更加剧了竞争的激烈程度。就行业集中度而言，我们掌握的资料显示，前10家企业市场份额超过52%,1000多家小规模生产企业的市场份额不到50%，市场结构特征介于垄断竞争和完全竞争类型之间。

　　低压电器并非都是低端产品，也有高、中、低端之分。预计到2010年，我国将有性能达到国外新一代产品标准的第四代低压电器产品陆续推向市场，届时，现在的第三代产品将转变为中端产品、第二代产品将转变为低端产品，而第一代产品将全部被淘汰。

　　钨钼深加工盈利能力不断提高

　　2003年以来，随着对钨产品需求的增长和

国土资源部“钨精矿开采总量控制指标”保护资源政策的落实，作为原料的钨精矿价格开始平稳增长，而进入2005年后，出现猛涨的势头，钨精矿的单价甚至冲到了13万元/吨的高点，与2002年的每吨2万元左右的价格相比，增长了数倍。受到上游原材料涨价的影响，公司稀有金属加工业务的收入放量增长，主营业务利润则稳步增长。随着公司钨钼深加工品规模的扩大，也将促进钨钼业务盈利能力不断提高。

　　从整个钨工业的产业链来看，处在最上游的是钨精矿的采选，矿石通过提炼生产仲钨酸铵(APT)和氧化钨等初级产品，再经过加工制成炭化钨粉，而钨粉是用于生产硬质合金和钨钼丝材的重要原料。

　　作为冶炼型企业，原料自给率是一项重要的指标，否则将会受到来自上游原材料供给的影响。江西省钨矿储量占全国60%，生产量占全国40%以上，有中国“钨都”之誉，上市公司目前没有自有矿供给原料，矿石来自股东拥有采矿权的矿山，就此而言，原材料供应具有稳定性。从长期看，作为稀缺资源，预计未来还会继续保持平稳增长的态势。

　　液压产品主要为农机配套，由于受到农业产业政策调整的影响，市场出现波动，2002年以来该项业务的收入及主营业务利润下滑趋势明显。随着公司战略转型，未来液压产品将逐渐从公司的历史舞台退出。

　　盈利预测与估值

　　我们认为，对公司未来业绩的预测要结合公司今后发展战略的方向和业务转型的目标，同时，适当考虑控股股东资产注入的现实和可能性。我们把收入预测的重点放在输变电设备业务，尤其是全资子公司百利低压电器上面，原因是：1、公司在输变电设备领域依托机电控股集团的支持，理论上讲能够分享输变电设备行业成长的机会，我们持谨慎乐观态度。2、低压电器业务是公司最核心的业务，也是公司最有品牌的优质资产，现在及可预见的将来对公司的利润贡献都是最大的。

　　对费用的预测，我们认为公司在营销环节有比较大的可投入空间，这也是公司开拓输变电设备市场所必须的前提，同时，我们认为随着公司业务范围和业务规模的扩大，管理费用保持稳步增长也是必要的，因此，对费用的预测将比2005年有所提高。

　　相对估值主要考虑行业比较，输变电设备行业的P/E通常在15-20倍之间，不考虑股改因素，15倍比较合适。我们认为可以给予G百利18倍市盈率。

　　我们认为，G百利的合理价格为6.3元左右。综合绝对估植和相对估值的结果，我们给予公司 “强烈推荐”评级，目标价格6元。

　　<长江

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