中国玻纤：演绎快速成长的故事

　　未来3—5年中国玻纤行业仍将保持10%—20%左右的平均增速

　　公司股价保持稳步盘升势头，即将突破前期高点

　　中国玻纤已经初步具备国际竞争力，正处快速成长期

　　目标股价： 8.09元

　　申银万国 傅梅望 韩振国

　　中国玻纤(资讯 行情 论坛)行业的成本优势促使全球玻纤行业产能逐步向中国转移。这种产业转移主要体现为两个方面：一是国内玻纤企业通过新建生产线不断扩张产能；二是国际玻纤巨头加快在中国投资设厂的步伐。近年来，世界主要玻纤生产国美国、法国、日本都在逐步减少本土的玻纤产能。世界主要玻纤生产商美国PPG、欧文斯康宁、法国圣戈班已经或正在中国投资设厂。其中圣戈班合资企业产能为5万吨；PPG在台湾和中国大陆分别拥有10万吨和3万吨玻纤产能。

　　中国玻纤行业保持高速增长

　　全球玻纤行业目前尚是一个小行业，总的市场规模不足300亿元。作为一种新型的基础性原材料，随着玻纤各个细分应用市场的开发，我们相信全球玻纤市场将保持快速增长。根据水泥、玻璃等其他行业的经验，当中国产量占全球产量比例达到40%—50%时，则行业增长基本达到极限。对于玻纤行业，由于中国具有资源、成本优势并且是国际化的市场(水泥、玻璃主要依赖本土市场)，我们判断中国玻纤产量在达到全球产量的50%左右时，才有可能逼近增长极限。鉴于中国玻纤产量目前仅占全球产量不到30%，假设全球其他地区产能保持不变，我们推算中国玻纤年产量达到极限时约为210万吨，如果行业年平均复合增长率CAGR为10%，则还可以保持10年左右的快速增长。鉴于前三年年均增速在30%以上，因此我们保守判断未来3—5年中国玻纤行业仍将保持10%—20%左右的平均增速。

　　公司已初具国际竞争力

　　我们认为，经过在玻纤行业的多年发展与积累，中国玻纤已经初步具备国际竞争力，其竞争优势主要体现在：

　　规模优势：目前公司产能已经达到31万吨，已成为亚洲第一，世界第五，在规模上显著大于国内其它玻纤企业，同时接近于国际玻纤巨头的规模水平；

　　成本优势：公司成本优势体现在三个方面：靠近原材料(叶腊石)供应基地、劳动力成本优势、投资成本优势以及天然气成本优势(目前国内天然气价格较国外明显偏低，尤其是成都的天然气价格很低)；

　　自有技术优势：通过自主创新在玻璃纤维大型无碱池窑、中碱池窑、废丝利用三大领域，掌握了世界一流的核心技术。公司还独家拥有100%以废丝为原料的环保型无碱池窑技术。

　　产品质量优势：目前公司玻纤系列产品中，已有1/3产品的质量超过了国际同类产品水平，1/3产品的质量接近国际水平，还有1/3落后于国际水平。

　　较强的产品定价能力：在国际市场上，公司采取紧跟国际巨头的价格跟随策略，产品价格较竞争对手低5%左右；在国内市场上公司则拥有价格主导权，产品基本上为市场最高价，此种价格策略确保公司具有稳定的盈利能力。

　　稳定的客户基础：公司在国内市场全部采用直销方式销售，国际市场则以直销和经销相结合，部分产品通过巨石集团的外方股东杰普森代理销售；目前公司在国际市场上已积累了较为稳定的客户基础。

　　目前公司正处于快速增长阶段

　　尽管公司经历了持续多年的快速增长，但我们判断公司目前仍处于快速增长阶段。主要原因在于：1)中国玻纤行业02年以后进入加速增长阶段，产量年均复合增长率超过30%；2)公司正在利用全球玻纤行业向中国转移的机遇，快速扩张产能，以实现年产量突破50万吨并成为国际级玻纤企业的战略目标。

　　我们认为，无论从短期、中期还是长期来看，公司都有比较明确的盈利增长点：

　　(1)短期增长点：06年玻纤产量增长接近50%。2006年桐乡10万吨无碱玻纤项目的投产使公司总产能达到31.5万吨，同时考虑到7月份九江3万吨无碱玻纤项目和承德4万吨中碱玻纤项目的投产，预计06年公司玻纤产量至少达到31万吨，较05年的21万吨增长50%左右；此外，5000万米玻纤电子布项目将于9月份左右投产；

　　(2)中期增长点：公司计划未来3年内再上三条生产线，玻纤产能分别为：7万吨、7万吨、8万吨，目前厂区土地问题已经确定；

　　(3)远期增长点：玻纤生产规模的继续扩大、抢占竞争对手的市场份额、拓展玻纤产品新的应用领域、开发国内的潜在巨大市场、中国玻纤增持巨石集团的股份等。

　　价值严重低估

　　中国玻纤的战略目标是成为国际级的玻纤行业巨头。公司已制定明确的发展战略，即在2010年前，完成桐乡30万吨玻纤、九江10万吨、成都10万吨三个生产基地的建设，完成国内的战略布点，实现年产量50万吨的生产规模，力争跻身玻纤行业“世界三强”，成为与美国PPG、欧文斯康宁、法国圣戈班比肩的国际级玻纤生产商。

　　我们调高06年每股收益至0.46元，并相应调高06年以后的每股收益。调高盈利预测的原因主要是06年产量超出原先预期，同时玻纤价格开始复苏。如前所述，由于新建项目的投产，06年玻纤产量增长接近50%。另一方面，玻纤价格经过前几年的下跌，05年年底以来玻纤价格开始触底反弹，目前公司上半年出口玻纤价格已提价3%，下半年玻纤出口价格有可能继续上调。

　　基于稳健的盈利预测，并在利用海通DCF估值模型计算公司内在价值。DCF估值模型结果显示，中国玻纤的合理

股票价格为8.09元。若加上股改送股因素，公司价值低估更加严重。