G中富(000659)：PET瓶包装业即将复苏

　　兴业证券 沈维伦

　　G中富(000659)主营PET饮料瓶、瓶坯、PVC、OPP标签等产品的生产与销售及饮料代灌装业务，主要客户为两乐、统一等大型饮料厂商，是我国饮料包装业的龙头企业。

　　需求增长前景依然乐观

　　软饮料主要分为碳酸饮料(以可乐为主)、非碳酸饮料(以茶、果汁饮料为代表)和瓶装水等，三者比例约为30%、20%、40%。近年来我国软饮料消费持续快速增长，1999-2005年我国软饮料产量年复合增长率达19%。虽然碳酸饮料已过了发展高峰，近年来产量增速只有10%，但茶饮料和果汁饮料近年来的增速超过40%。预计未来几年，随着居民收入和消费水平的提高，我国软饮料消费可维持15%以上的年均增速。PET瓶由于具有透明、强度高、用途广、重量轻、易回收等特点，是最主要的饮料包装材料，在我国市场占2/3，在欧美市场占90%以上。

　　龙头地位稳固

　　PET瓶包装业进入壁垒较高，主要有三个原因：一、为资本密集型行业，机器设备投入较大；二、下游主要客户为两乐公司等大型厂商，两乐公司在我国市场上只授予三家公司供应商资格；三、先入者优势明显，PET瓶厂随饮料罐装厂而遍布全国各地，PET瓶厂一旦建立，别的企业一般很难进入。因此，除了水饮料包装业小企业众多以外，我国碳酸饮料和热灌装饮料包装业均呈现寡头垄断的竞争格局，主要企业有G中富、紫江企业、翔峰企业、伟东包装等，G中富和紫江企业共同占有80%的市场份额。

　　供需状况改观，产能利用率提升

　　由于PET瓶体积大、运输费用高昂，PET瓶生产商必须随饮料厂就地设厂。过去几年来，紫江企业、G中富等为加强与下游大型饮料厂商的合作关系，在饮料厂附近设厂，不仅需提供设备，还需购置土地、建设厂房，造成固定资产投资过大，在饮料厂内建设备的“联线”生产方式可相对节约投资。

　　此外，饮料生产具有季节性的特征，一般一、四季度为淡季，客观上也造成资产的利用效率较低。业内三家企业均在2003年募集资金(紫江企业2003年增发、G中富2003年配股、翔峰企业2003年在新加坡上市)，进行了大规模的投资活动，从而造成了PET包装业产能的大幅扩张，行业产能出现了一定程度的过剩。这进一步加剧了资本支出大、利用率低的局面，也使议价能力进一步降低。PET瓶包装业盈利跌入谷底。

　　在经过2003-2004年产能的大幅扩张后，受制于开工率不足和负债率高企的制约，未来一段时间业内三家企业均无继续扩张的打算。我们判断，自2006年起，行业供需状况将逐步改观，产能利用率也将逐步提高。

　　PET原料成本压力有望缓解

　　PET瓶的原料PET切片为石油衍生品，原料成本占PET瓶成本的70%。近年来我国PET产能成倍扩张，目前PET切片产能利用率仅有60%-70%，而且仍有大量的在建和拟建项目，严重供过于求。从PET切片价格的历史走势看，2005年均价比2002年上涨了41%，远低于原油价格的涨幅，表明PET厂商承担了部分油价压力。未来如果油价出现下跌，PET价格将大幅下跌；如果油价上涨，PET将承担更多的成本压力。

　　PET瓶包装业将从谷底复苏

　　由于产能利用率提高、原料成本压力趋于缓解，PET瓶包装业将于2006年从谷底复苏。饮料包装业是典型的资本密集型行业，公司固定资产约占总资产的60%，近年来折旧成本占主营成本的比例约为10%-12%(2000-2002年仅为8%左右)。由于较高的经营杠杆，产能利用率的提高可能导致公司业绩大幅增长。

　　纵向扩张有利于提高议价能力

　　与紫江企业的横向分散经营模式不同，公司选择纵向扩张的经营模式，涉足PET原料生产和饮料代灌装业务。子公司广汉(中富)公司具备3万吨PET切片产能，可满足公司约1/3的原料需求。公司为国内一些瓶装水和果汁饮料商提供代灌装业务。可口可乐所有瓶装水的生产及包装均由公司完成。虽然代灌装业务盈利能力较低，但收益稳定，可以带动配套的包装业务，而且随着该业务的大幅扩张，公司对下游客户的议价能力将得到提升。

　　PET啤酒瓶前景难以确定

　　公司对PET啤酒瓶寄予厚望，于2000年开始研发，2004年正式投产，目前共有3条生产线，合计产能可达3亿只。但销售状况不理想，实际销售量仅2000万左右，主要是出口韩国。国内PET啤酒瓶的潜在市场空间巨大(预计在400亿只左右)，但面临公众消费习惯难以改变、成本更高且无法回收、需要对啤酒厂灌装线进行改装等缺陷，未来前景难以确定。

　　投资评级

　　得益于需求的稳定增长和行业盈利能力的复苏，我们预计公司今明两年业绩有所增长，给予“强烈推荐”的投资评级。

　　(

证券时报)