成发科技：发动机转包业务的受益者

　　公司的外包加工产品订单开始大增

　　股价3月份以来形成明显的上升通道

　　外贸加工业务增长迅速

　　成发科技(资讯 行情 论坛)以发动机零部件转包业务为主，生产经营航空发动机和燃气轮机的主要零部件以及V 牵等，主要产品有叶片、机匣环形件和钣金件。同时，成发科技亦承担成发集团公司部分内贸航空发动机零部件的加工。成发科技业务增长主要来自于外贸航空零部件加工。2005 年年报显示，其收入占总收入52.78%，主营利润占55.64%。我们十分看好成发科技在外贸航空零部件制造方面的研发加工能力。

　　成发科技虽然由国企改制而来，但其市场化运营特征十分明显。这与航空发动机零部件转包加工行业竞争激烈有关。公司董事会对经营层要求较高。据我们了解，2004 年公司更换总经理的原因主要是希望经营层更好的执行董事会的战略方针。从目前业务增长情况来看，董事会的决议是正确的。董事会这种市场化运营方式无疑是我们看好公司未来发展重要原因。

　　全球发动机市场巨大

　　Rolls-Royce 在其《outlook2005》中表示，未来20 年民用飞机市场持续发展壮大，预计中国将成为未来20 年发展速度最快的地区，将需要2300架飞机。 Rolls-Royce 认为，未来二十年全球市场对民用发动机的需求总量将达到96000 台，总值为5500 亿美元。二十年中将投入使用的发动机，将带动5000 亿美元以上的潜力巨大的零部件服务市场。成发科技以承接国外发动机生产厂商(GE、RR 和PW)的零部件发包加工为主营，这部分收入2004 年仅为13.90 百万美元。我们认为凭成发科技市场化的经营和出色的加工交付能力，其在零部件加工市场上的份额能迅速扩大。

　　成发集团拥有发动机设计能力。成都发动机集团公司隶属中航二集团，以开发研制、生产经营航空发动机、燃气轮机等航空高科技产品为主的公司，是国内规模最大、技术最先进的航空发动机主机及零部件制造企业之一。成发集团拥有发动机设计能力，先后研制生产了7 种型号13000 多台喷气航空发动机。目前成发集团主要军工航空产品以WP6 为主。

　　内贸航空零部件业务逐渐萎缩

　　成发科技的内贸航空零部件业务主要是代加工集团公司的航空发动机零部件，据我们了解，以6 号航空发动机(WP6 和WP6 甲)为主。成发科技在公告里提到，6 号发动机市场需求呈逐步下降趋势。由于6 号发动机主要装备歼-6 和强-5，我们认为公司的判断符合我国空军主战机的更新节奏。从财务数据上看，内贸航空加工业务在上半年增长较快。主要原因是2004年年底公司更改了结算方式，将材料等亦计入产值。这部分业务实际上是下降。集团凭借自身能力研发了一种新型的发动机，但是由于各种原因，目前该型号发动机尚未获得批号。我们认为在近两年该型号发动机投入生产的可能性不大

　　外贸加工业务增长迅速

　　近几年，成发科技以其出色的加工和交付能力赢得了国外客户的信任。目前，GE、RR 和PW 加大了在成发科技的加工量。从目前的加工量分布上来看，GE 和RR 据大部分而PW 已经很少。 成发科技外贸加工的产品主要是叶片、机匣环形件和钣金件，其中机匣环形件量增加的最快。2005 年，叶片和机匣分别完成约1200 万美元和1000 万美元。

　　公司的外包加工产品自2004 年以来打破了徘徊的局面，订单大增。一方面来自于航空行业的整体复苏，另一方面来自于公司自身研发加工水平的大幅提高。2005 年， 公司不仅保持了GJB9001A:2001 、GB/T19001:2000 以及AS9100 质量管理体系等认证，还一次性取得了七项工艺的NADCAP 认证。这就标志了公司特种工艺控制能力得到了国际认可。从目前的情况来看，我们估计2006 年机匣环形件、叶片和钣金件分别能达到2000 万美元、1400 万美元和700 万美元。在2007 年厂房搬迁的情况下，我们估计这三者的增长率分别为25%、20%和0%。成发科技生产外贸订单时主要是先垫资加工，再与国外厂商进行结算。虽然周期长(3 个月左右)，但由于国外厂商信用好，一般都能及时结清。 IPO 时募集资金项目中的机匣和钣金项目基本完工。由于未来搬迁，项目的实施已经考虑到二次搬迁。

　　发动机零部件原料以合金等毛料为主，多数为国外采购。公司在签订发动机零部件的委托加工合同时约定，零部件加工的价格与毛料价格挂钩。这样，公司在签订加工合同以后，再和下游毛料的供应厂商签订毛料供货合同，以此避免原材料价格的大幅波动所带来的毛利率变化。

　　成发科技的外包加工产品型号多达几千种，且每种零部件的材料费都不一样，占各自成本的比例从30%到80%不等。因此，对外贸产品的毛利率估计变得较为困难。

　　总体来看，叶片、机匣和钣金件中以叶片的毛利率最高，其次是机匣。由于机匣加工量增长的比较快，所以我们判断06 年毛利率会小幅下降。

　　其他零部件加工是民品加工，产品为V 牵、离心式压缩机壳体和汽轮机叶片。受纺织行业影响，V 牵销售量下降较快。离心式压缩机壳体和汽轮机叶片销售量增长迅速。壳体等原材料以铸件为主，其定价方式与加工外贸航空零部件类似。

　　成发科技市盈率略高于国际市场，但市净率偏低。由于成发科技未来三年净利润复合增长率为24.66%，我们认为公司合理的PE 应该为20 倍。另一方面，我们分别给予PE 和PB 估值各50%的权重。我们认为市场对成发科技较为合理的定价7.79 元附近。目前，公司正处于股改阶段，价格含权。即使按照市场平均送股水平，目前的价格吸引力不是特别强。因此，我们维持“持有”的投资建议。