公司研究：一汽夏利将持续高速增长

　　1-2月本部经济型轿车销量同比增长48.2%，一汽丰田同比增120%

　　股价3月份略为下跌之后再度走强

　　未来三年高速成长，理应享受更高溢价估值

　　当前股价：目标股价：7元

　　平安证券 姚宏光

　　公司3月份之后股价出现一定程度的下跌，跌幅一度超过10%。股改未能如期谋面以及产销率不尽如人意是主要原因。不过，股价下跌意味着更佳的投资机会。

　　公司基本面继续向好。前2月公司本部和一汽丰田经营情况良好，平安

证券分析师表示，根据以往经验，丰田年度业绩走势通常前低后高(会计处理比较谨慎)，估计1季度贡献投资收益8000万元左右，本部盈利可达2500万元，1季度每股收益约0.06元~0.07元，与预期基本吻合。

　　1-2月本部经济型轿车销量同比增长48.2%，产品价格稳定，一汽丰田累计销量同比增长120%。3月开始锐志价格有小幅下降(约4000元)，这一降价幅度并未超出预期。2季度大改型威驰就将上市，比预期更早，预计对市场销售有较大促进作用，全年销量有望超出早期3万辆的预测目标。

　　对于股改，公司一直在稳步的推进中，而且按照目前已经推出股改方案的一汽轿车(资讯 行情 论坛)和一汽四环(资讯 行情 论坛)的股改方案看，一汽夏利(资讯 行情 论坛)的股改方案应该不会差到哪里。股改过程中可能要求天汽集团以现金归还对夏利剩余10亿元欠款，据了解该方案实施的可能性较大，还款后将有1亿元左右的坏帐冲回，最终将反映在06年利润表中，预计每股可增长0.06元非经常性收益。因此投资者仍可积极关注和参与其中。

　　消费税改革对业绩不存在负面影响。乘用车消费税改革目前仍有多种版本流传，分歧主要在1.0L以下排量和2.5L以上排量车型。根据流传较广的一种版本，2.5L锐志和3.0L皇冠消费税率将有3%的上升，相当于单台车费用上升5000元~10000元。根据我们的了解，合资公司拟将部分成本通过零部件企业分解，另一部分考虑通过产品小幅提价化解(能否实施主要看同级别车竞争对手搏奕情况)。即使提价策略无法实施，我们预计对夏利业绩的影响不超过5000万元。 公司本部经济型轿车将从消费税改革中充分受益，单台车消费税下降500元左右，如果不降价让利，可为本部增收2亿元。综合考虑，我们认为消费税改革对公司业绩基本不存在负面影响。　　

　　作为一汽集团唯一的经济型轿车制造企业，一汽夏利在一汽集团远景规划中占有重要地位，也是其自知识产权产品的主要依托。至2010 年，一汽夏利的销售目标是50 万辆，较目前长1.5 倍，实现这一目标的关键环节是技术开发和产品升级，这意味着大量的研发设备投入，而来自一汽丰田的投资收益是其有足够投入能力的重要保证。基于这一因素，我们相信未来一汽夏利在一汽丰田中持股比例被进一步稀释的可能基本不存在，同时，从一汽集团角度，从销售公司和零部件制造企业转移一汽丰田利润的理由同样不充分。

　　看好丰田汽车在中国市场前景，至迟2008 年，丰田汽车将提前实现其在中国乘用车市场10%的占有率目标。丰田汽车正在中国市场复制其在全球市场获得的成功，2005 年产品优势和渠道优势已经开始体现出强大的竞争力，销量增长65.83%，皇冠、花冠和锐志均保持畅销。从经销商处了解到，购车仍需等待2 个月，这虽然与公司订单生产策略有直接关系，但无疑也说明了市场对其产品的高度认可。丰田采用全球零部件统一供货模式，05 年全球市场花冠零部件有150 万辆的配套缺口，因此中国市场的产能释放受到局限，06 年公司将着力扶持高速增长的中国市场，预计产能将有一定提升。我们认为一汽夏利是国内轿车制造企业唯一应获得高溢价估值的公司。从国际汽车类上市公司历年股价表现看，通常当预期公司业绩将出现拐点或者可持续的高增长时，市场往往给予公司股价相当高的溢价，丰田和本田汽车历史表现很好地说明了这一点，而其他主要汽车制造企业股价的阶段性表现也反映了这一特征。就国内轿车制造企业前景看，我们认为未来几年丰田汽车相对其他竞争对手将体现出更好的成长性(无论是销量还是盈利前景)，随着这种预期日益明朗，我们认为受益于一汽丰田的一汽夏利理应获得高溢价估值。

　　今日投资《在线分析师》显示，当前共有13位分析师跟踪该股，其中2位给与强烈买入评级、4位给与买入评级、7位给与观望评级，分析师分歧较大。其中中金公司分析师表示，投资一汽夏利决不等同于直接投资丰田中国，另外，虽然认可丰田在中国的巨大发展潜力，但是一汽夏利的股价表现已经有透支丰田未来增长之嫌；我们认为，对估值判断存在分歧，但股价下跌同时也意味着更佳的投资机会。高达160%的累计涨幅积累了大量的获利筹码，在我们看来，目前股价的小幅震荡十分正常，而且也意味着更好的投资机会。虽然市场对公司估值溢价仍存在分歧，而我们认为目前股价对公司未来3 年持续高速增长前景的反映仍远不充分，后市仍有较大的空间。我们将06 年和07 年EPS 预测分别由0.22 元和0.34 元，调高至0.27 元和0.39 元，以7 元目标价(按10 送3.5 水平股改后为5.2 元)衡量动态市盈率分别为19 倍和13 倍。如果看得更远一些，随着产品布局完成，摊销、折旧额将快速下降，08 年后一汽丰田盈利水平将得到快速提升，因此目前股价仍然非常便宜。维持“强烈推荐”建议，目标价7 元。