长安汽车(000625)：迎来快速发展机遇

　　周明海询

　　投资要点

　　●公司战略布局基本完成。长安汽车发展战略是"以微为本、以轿为主、发展商用、进军服务"。长安汽车已经在重庆、南京和河北建设三个微型汽车生产基地，投资长安铃木 和长安福特两个轿车合资企业，持有商用车企业江铃控股50%股权，初步具备大型汽车企业集团业务架构。

　　●汽车行业已经走出低谷。从季度数据看，轿车销量从2005年二季度开始大幅增长，到2006年1月旺销势头得以保持；从财务数据看，汽车行业利润总额从2005年二季度开始回升，利润率稳定在5%，走出2004年四季度和2005年一季度形成的低谷。预计2006年汽车行业将结束持续两年的负增长，利润总额增幅有望达到9%。

　　●未来两年长安汽车发展前景乐观。2005年是长安汽车比较困难的一年。微型汽车业务遭遇竞争对手的强劲挑战，被迫两次大规模降价，业务利润大幅下降，三季度出现亏损。但是随着长安福特新产品福克斯的上市和小排量汽车政策环境的好转，未来两年长安汽车发展前景乐观。

　　●轿车销量计划增长80%。长安汽车2006年目标是微车突破45万辆，轿车突破25万辆。其中，长安福特计划销量是12.5万辆(销量增长110%)，长安铃木计划销量是13万辆(销量增长43%)。轿车总销量预计增加超过10万辆以上。

　　●一季度迎来开门红。2006年一季度良好的销售数据表明长安汽车的目标能够实现。根据最行业统计数据，长安福特一季度累计销售27634辆，上年同期为8751辆，同比增长216%；。长安铃木一季度销售3.6万辆，同比增长57%。

　　●股改提升公司价值。长安汽车股权分置改革方案是A股流通股股东每10股获送3.2股，同时大股东承诺至少在24个月内不上市交易或者转让，并授权董事会制定和实施股权激励机制，有利于公司长期健康发展。由于股权分置改革不影响公司总股本，股改后长安汽车市盈率和市净率等估值指标将出现明显下降，提升公司价值。

　　公司概况

　　1、公司简介

　　长安汽车(000625)是长安汽车集团的旗舰企业，总部位于重庆市。作为一家国内著名的微型客车、微型货车和轿车制造商，长安汽车于1996年和1997年先后实现在A、B股市场上市。

　　2、行业地位

　　2005年，长安汽车实现销售47.5万辆，其中微型汽车销售35.4万辆，位居微车行业第一。

　　3、发展里程碑

　　通过1996年发行B股，1997年发行A股和2004年再融资，长安汽车共募集资金24亿元，为公司的快速发展提供了强有力的资金支持。

　　1993年，成立长安铃木，拥有50%股权；

　　1999年，增资长安铃木，拥有51%股权；

　　2001年，参股长安福特汽车有限公司26%；

　　2002年，收购长安汽车集团旗下146家销售公司，形成独立的销售网络；投资南京长安和河北长安，增加两个微型汽车生产基地。

　　2003年，收购长安汽车集团持有的长安福特24%，持股比例达到50%；

　　2004年，和江铃集团组建江铃控股，拥有50%股权，在9人董事会中拥有5个席位。江铃控股是江铃汽车(000550)的控股股东，持有其41.03%股权。通过间接控股方式，长安汽车实现了从乘用车到商用车的产品线延伸。

　　2005年，与福特汽车公司、马自达汽车株式会社在南京成立长安福特马自达发动机公司，拥有50%股权。

　　经过十几年的发展，长安汽车已经发展成为拥有三个微型汽车生产基地、两个轿车合资企业和一家商用车企业的大型汽车企业集团。

　　4、股本结构和控股股东

　　长安汽车集团是长安汽车的控股股东，也是唯一的非流通股股东，持有股权52.47%。2006年3月30日，长安集团股权过户到中国南方工业汽车股份有限公司。

　　行业背景

　　1、汽车行业已经走出低谷

　　支持汽车行业复苏的主要理由：从季度数据看，轿车销量从2005年二季度开始大幅增长，到2006年1月旺销势头得以保持；从年度数据看，轿车销量在经历2004年增长率下降后，2005年增长率开始回升；从财务数据看，汽车行业利润总额从2005年二季度开始回升，利润率保持稳定，走出2004年四季度和2005年一季度形成的低谷。

　　从季度数据看，轿车销量增长率从2004年一季度至2005年一季度逐步下降。在这个阶段，单季度轿车销量维持在50万辆左右。从2005年二季度开始，轿车销售开始转旺。单季度轿车销量上了一个新台阶，达到70万辆水平，同比增长率达到30-40%。2005年四季度更是创出85.4万辆的好成绩，平均每月销售轿车28.5万辆。2006年一季度轿车销量再次刷新纪录，达到85.7万辆，同比增长67%，继续保持旺销态势。

　　2006年1月，汽车销售同比大幅增长，高于市场预期。其中，轿车销售29.6万辆，同比增长94%；运动型多功能乘用车销售1.48万辆，同比增长23%；多用途乘用车销售1.3万辆，同比增长87%。三月份，轿车销售32.6万辆，同比增长42.1%

　　2003-2005年连续三年一月份轿车销量维持在15万辆左右，而2006年一月轿车销量达到29.6万辆，同比增长94%，远远高出市场预期。从环比看，1月销量虽然低于2005年12月销量水平，但是高于2005年四季度平均单月销售水平(28.5万辆)。

　　从年度数据看，2005年我国汽车和轿车销量比上一年分别增长11%和19.8%。轿车销量在经历2004年增长率下降后，2005年增长率开始回升，已经接近20%。轿车在汽车中的比重不断提高，2005年轿车在汽车总量中的比重为48.5%，比上年提高了2.81个百分点。在轿车销量中，自主品牌的产品已占25%以上。

　　从财务数据看，汽车行业单季度利润总额和利润总额率从2004年二季度开始同步下降。2005年一季度达到冰点，利润总额只有76亿元，利润总额率为3.3%。从2005年二季度汽车行业逐步走出低谷。利润总额率稳定在5%左右，利润总额达到140亿元，是低谷时期的两倍左右。预计2006年汽车行业将结束持续两年的负增长，利润总额增幅有望达到9%。

　　2、轿车进入家庭的趋势不可阻挡

　　随着人均国民生产总值突破1000美元，21世纪的中国开始进入汽车社会。从2001年开始，轿车大规模进入家庭的趋势不可阻挡。2001年私人载客汽车数量年新增量突破100万辆，2003年突破200万辆。这种现象和日本六七十年代雷同。预计持续15-20年。

　　目前我国千人拥有汽车大约为24辆，远低于世界平均水平(120辆／千人)。截至2004年底，全国城镇人口达到5.4亿，城镇家庭1.8亿户。到2020年，不考虑新增城镇人口因素，如果50%城镇家庭拥有汽车，则私人载客汽车达到9000万辆，轿车年销量将突破1000万辆。

　　业务分析

　　1、主营业务

　　表2：长安汽车控股子公司和合营公司

　　资料来源：公司公告

　　长安汽车的发展战略是“以微为本、以轿为主、发展商用、进军服务”。经过十几年的发展，特别是最近五年，长安汽车在整车制造方面取得长足进步。

　　微型汽车已经走出大本营———重庆，分别在南京和河北建立两个微型汽车生产基地。轿车方面，在长安铃木之外，投资长安福特，实现了从经济型轿车向中高档轿车的跨越。商用车方面，通过江铃控股，间接控股江铃汽车(000550)和江铃五十铃汽车公司，实现了发展轻型客车和轻卡等商用车的战略目标。

　　从销售收入构成看，2005年微型汽车和轿车占比分别为56%和44%。在长安福特按50%合并报表的基础上，轿车业务实现了81.4亿元收入。2006年以后，轿车和商用车的比例将大幅提高。

　　2、日益延伸的产品线

　　随着公司业务的快速发展，长安汽车的整车产品线日益延伸，已经覆盖轿车、SUV、微型客车、轻型客车、微型货车和轻卡等六大子行业，初步具备大型汽车集团产品特征。

　　财务分析

　　1、销售收入八年增长六倍

　　长安汽车销售收入从1997年的不足30亿元，发展到2005年的192亿元，八年增长6.3倍，年复合增长率为28%。

　　2、企业规模排名第一

　　由于

一汽轿车和一汽夏利没有公布2005年年报，在横向比较中只能使用2005年三季度财务数据。2005年前三季度，在轿车类上市公司中，长安汽车销售收入排名第一。长安汽车包含长安汽车集团的微型汽车业务和所有轿车业务，占到集团2005年汽车销量的86%。一汽轿车和一汽夏利分别是一汽集团轿车的一个生产基地，一汽集团旗下的一汽海马和一汽丰田等轿车业务没有进入上市公司。

天津一汽丰田的30%股权体现在一汽夏利的投资收益中，在销售收入中不反映。上海汽车的销售收入反映的是上汽集团旗下主要汽车零部件业务，上海通用汽车的20%股权反映在其投资收益中。在现有轿车类上市公司中，长安汽车业务规模最大，能够代表集团的整体实力。

　　3、财务指标横向比较

　　表5的财务指标是在2005年前三季度财务数据基础上计算的。从盈利能力看，长安汽车的销售净利率和净资产收益率分别为1.6%和3.2%，处于较低水平。从偿债能力看，流动比率和速动比率分别为1.32倍和0.74倍，资产负债率为53%，处于中游水平。从资产管理能力看，存货周转率、应收账款周转率和固定资产周转率分别为2.8倍、23.3倍和3.3倍，除存货周转率略低外，其他两项指标处于中上游水平。

　　发展前景

　　2005年是长安汽车比较困难的一年。微型汽车业务遭遇上海通用五菱的强劲挑战，被迫两次大规模降价，业务利润大幅下降，三季度出现亏损。但是随着长安福特新产品福克斯的上市和小排量汽车政策环境的好转，未来两年长安汽车发展前景乐观。

　　1、轿车销量计划增长80%

　　长安汽车2006年目标是微车突破45万辆，轿车突破25万辆。其中，长安福特计划销量是12.5万辆(销量增长110%)，长安铃木计划销量是13万辆(销量增长43%)。轿车总销量预计增加超过10万辆以上，其中新产品马自达3、福克斯和雨燕等将成为增长的主要动力。

　　2、一季度迎来开门红

　　2006年一季度良好的销售数据表明长安汽车的目标能够实现。根据最新行业统计数据，长安福特三月份销售10867辆，其中蒙迪欧销售4323辆，福克斯5102辆。一季度累计销售27634辆，上年同期为8751辆，同比增长216%。长安铃木一季度销售3.6万辆，同比增长57%。

　　长安汽车一季度旺销和汽车行业的回暖密不可分。2006年一季度汽车销量为173万辆，同比增长36%。增长动力主要来自乘用车。其中，轿车销量达到85.5万辆，同比增长67%；多用途车销量达到4.6万辆，同比增长62%；运动型车销量达到6.3万辆，同比增长81%；交叉型车销量达到28.6万辆，同比增长22%。

　　3、加速发展的三大动力

　　一是汽车行业已经走出谷底。国家信息中心经济咨询中心主任徐长明本月表示，中国汽车行业的中长期发展趋势为20年左右的快速增长，轿车销量的年均增长速度预计为9.6%-12%。预计在2009年，轿车将大量进入家庭。

　　二是新车型投放力度加大。长安福特2006年的亮点，就是拥有2005年9月上市的福克斯、2006年3月亮相的马自达3。福克斯与马自达3都是中档车，福克斯定价在13万元-18万元之间，马自达3的定价在15万元-19万元。这两款车在国际上的评价都比较高，新马自达3更是选择在中国进行全球首发。目前福克斯比较受消费者欢迎，上市几个月以来，销量一直保持平稳增长，现在稳定在5000辆／月左右。

　　自主研发的车型是长安汽车另一个重要的看点。从1999年起，在意大利的都灵、德国的亚琛等两座城市以及上海和重庆，长安汽车陆续投入数十亿元建起了有效率的研发机构，这些机构都是长安独资的子公司。以这样的方式在国外建立研发机构的国内汽车企业，长安汽车集团是第一家。目前长安汽车自主研发能力已达到国际上的S5级，仅次于底盘、外形等全部自主设计的S6级水平。这些研发机构现在开始发力，给长安提供真正自主的动力。

　　2004年9月，长安汽车第一款自主开发产品CM8上市，今年更是有CV6、CV7、CV9、CV11四款新车面世。

　　到2010年，长安汽车自主知识产权汽车产销量将占集团汽车产销量50%以上，自主研发的车型平台达到6个以上，汽车单位升功率能耗降低20%以上，并将致力于欧Ⅳ排放车的开发和混合动力车的应用。

　　三是小排量汽车整车环境转暖。2005年11月，国务院办公厅转发国家发改委等部门《关于鼓励发展节能环保型小排量汽车意见》，鼓励开发、生产柴油轿车和微型车，并要求各地必须在2006年3月底前，取消一切针对节能环保型小排量汽车在行驶线路和出租汽车运营等方面的限制。

　　上海市从2月15日起，取消对小排量车上高架路的限制。这次取消“限小”，以及油价可能继续走高，令很多业内人士对生产小排量汽车的企业看好。

　　小排量汽车是在成品油供应紧张背景下政府和消费者的共同选择。在发展小排量汽车方面，政府还有许多工作可做。以日本为例，普通车的购置税是车价的5%，微车只有3%；普通轿车每年的保有税是3-4万日元，微车只有7200日元。在汽车保险方面，微车缴纳的保险金几乎比普通轿车便宜一半。

　　占长安汽车产销量三分之二的小排量汽车，将从中受益。

　　股改方案简评

　　1、股权分置改革方案要点

　　公司唯一非流通股股东长安集团拟以其持有的部分股份作为本次股权分置改革的对价安排，以获得其所持有股份的流通权。股权分置改革方案实施后首个交易日，长安集团持有公司的股份即获得上市流通权。经过和流通A股股东沟通，股权分置改革方案作了部分调整。方案实施股权登记日在册的A股流通股股东每10股获送股数由2.8股增加到3.2股。送股数的增加体现了长安集团参加股权分置改革的诚意。

　　非流通股股东的承诺事项：

　　√将遵守法律、法规和规章的规定，履行法定承诺义务。

　　√持有的原非流通股股份自获得上市流通权之日起，至少在24个月内不上市交易或者转让；上述24个月届满后，非流通股股东通过

证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占本公司股份总数的比例在12个月内不超过百分之五，在24个月内不超过百分之十。

　　√公司将在股改完成后，根据国家相关管理制度和办法实施管理层股权激励计划。

　　2、股权分置改革方案简评

　　调整后的股权分置方案主要有两点变化：一是增加了送股数；二是在承诺中增加了股权激励计划。新的股权分置方案不仅给流通A股股东带来更大实惠，而且进一步协调了流通股东和公司控股股东、管理层的利益关系，有利于公司的长期健康发展。

　　和已经实施和公布股权分置改革方案的汽车整车上市公司的方案比较，长安汽车的方案比较简单，易于理解。送股比例处于中上游水平，符合市场预期。