公司研究：大唐电信投资价值分析

　　内容摘要　

　　投资要点：作为国内数量不多的具有自主创新能力的通信行业骨干企业，大唐电信具有极为突出的投资亮点。包括自主创新能力、未来3G带来的产业发展新机遇，微电子核心技术、软件行业整合等等，都有可能发展成为大唐重新崛起的契机。　

　　股改或成转折：此次公司股改采用了务实可行的方案，送股高于市场平均水平，多家非流通股股东提出了延长股份流通时间的补充承诺。此外，大股东电信院提出的资产收购承诺可以优化公司资产负债结构，减少公司2006年度财务费用约4000万元，减少2006年度减值准备约8000万元，两项合计公司2006年度减少相关费用支出1.2亿元。　

　　受益3G产业推进：由于和大唐移动同属于集团公司，未来TD-SCDMA标准的采用对大唐电信来说可以产生极为直接的带动，包括在微电子、系统设备、软件等各方面。对于WCDMA、CDMA2000大唐电信同样具备一定的竞争实力。因此，不能单纯以TD-SCDMA来评估3G对大唐电信的产业发展机遇。　

　　软件产业整合：目前大唐软件在电信运营支撑软件业务(BOSS)方面具有较强的实力。固网运营商中国电信和中国网通的九七系统都是采用了大唐软件的产品。收购同样在BOSS业务方面具有一定实力的烽火志诚，将壮大大唐软件在电信运营管理系统业务方面的实力。　

　　综合评价：股改的资产重组方案对公司发展来说极为重要，作为一家具有自主创新能力的通信企业，其潜在价值量较高。　

　　北京富勤京融投资顾问有限公司

　　1、公司情况简介　

　　1.1基本情况　

　　大唐电信(资讯 行情 论坛)科技股份有限公司是依托国家级研究院所雄厚技术实力组建的高科技公司，公司产品线覆盖通信网与相关应用领域，拥有完全自主知识产权的核心网、微电子(集成电路)、软件、接入、光传输等产业，是国内专业覆盖面最广的通信设备制造与服务商之一。公司控股股东为电信科学技术研究院，电信科学技术研究院是直属于国务院国有资产监督管理委员会的中央企业。　

　　1.2主营业务状况　

　　公司目前的产品以交换接入(SCDMA)、微电子、软件等为主，微电子、交换接入(SCDMA)、CDMA为核心的核心业务已占到公司经营规模的70%。　

　　由于传统产品毛利率不断下降，子公司西安大唐从原公司的利润贡献大户转为亏损企业，公司主要盈利来源主要依赖于大唐微电子的利润贡献，导致大唐电信利润来源相对单一，盈利状况出现每况愈下的局面。公司2005年前三季度季报显示，公司主营业务收入为11.55亿元，同比下降38.55%；净利润为亏损1.95亿元，每股收益为--0.44元。公司产品毛利率处于不断下滑之中，主要产业微电子产品的毛利率降幅超过10%，无线接入产品的收入水平也低于上年同期。　

　　2、投资价值分析　

　　公司近两年的盈利状况并不理想，基于2005年前三季度的状况，2005年度的巨亏已成定局。但大唐电信作为国内数量不多的具有自主创新能力的通信行业骨干企业，仍然具有极为突出的投资亮点。包括自主创新能力、未来3G带来的产业发展新机遇，软件行业整合等等，都有可能发展成为大唐重新崛起的契机，而且，大股东背景是考虑大唐电信投资价值不可或缺的因素。市场对于大唐电信借助股权分置改革时机，进行资产重组，改良财务状况等有较高的期望值，借助股权分置改革，大唐电信有望解决部分历史问题，重焕生机。　

　　2.1自主创新能力　

　　根据统计，目前全世界有86%的研发收入和90%以上的发明专利掌握在发达国家手里，凭着科技优势和建立在科技优势基础上的国际规则，发达国家及其跨国公司形成了对世界市场高度的垄断，从而获取大量的超额利润。对于自主创新的重视，国家在“十一五”规划中已经有明确的导向，将从产业政策、税收优惠等多方面鼓励和扶持具有自主创新能力企业的发展。　

　　大唐依托拥有49年历史的中国从事电信科学技术研究历史最长、规模最大、实力最强的国家级研究机构--电信科学技术研究院组建的企业，继承了电信科学技术研究院良好的技术积累，是国内专业门类最全的通信设备制造企业。中国第一套SDH设备、第一套移动通信系统、第一台超大型数字程控交换机均出自大唐电信。　

　　公司高度重视自主创新，拥有1000余名研发技术人员，占公司总人员数的比重超过三分之一，每年的研发投入均达到企业营收的约10%。公司先后累计申请专利数百项，在国内高新技术企业中处于领先地位。　

　　作为国内专业覆盖面最广的通信设备制造商与服务商，大唐电信已经形成了拥有完全自主知识产权且国内领先的以SP30iEX为核心技术的交换接入产业、以SOC为核心技术的芯片产业，以运营支撑系统为核心技术的软件产业和新一代无线通信产业及其核心业务。在国内同类通信企业中，大唐电信具有较强的自主创新能力。　

　　从表二中可以看出，大唐电信虽然近年业绩不佳，但科研实力、技术创新能力在国内通信企业中仍然处于领先地位。加之大唐电信第一大股东为电信研究院，科研实力雄厚，这给予大唐电信未来的重新崛起奠定了良好的基矗　

　　2.23G推进带来的机遇　

　　截至2005年12月，全球共发放3G许可证153张，全球共建设245个3G商业运营网络，全球3G用户突破2.1亿，占全球移动用户比重约为10%。　

　　逐渐完备的商用网络和趋于规模化的用户，全球3G的业务应用目前已经形成比较清晰和完善的业务模式。3G由于在传输速率、网络容量等方面的优势，已经形成比较多样化的业务模式，通过快捷的信息服务、综合系统性的通信交流服务以及延伸新的消遣娱乐方式，方便和改变了用户的生活方式，也在很大程度上提升了运营商的业务收入水平。　

　　图1为近5年来全球3G用户的增长数量图。由图可见，虽然中国尚未发放3G牌照，但3G在世界范围内的商用已经比较成熟。　

　　对目前国内中国移动、中国联通(资讯 行情 论坛)移动通信运营商而言，由于现有用户ARPU的持续下滑以及用户数增长趋势的放缓，需要通过3G的优势拓展多样化的增值服务，以此获取新的利润空间。而对中国电信、中国网通等固话运营商也迫切需要获得移动牌照来改变目前盈利模式相对单一的现状。运营商对3G牌照的迫切需求以及通信设备制造商的积极推动，商用测试的不断进行，预计2006年下半年发放第一张3G牌照的可能性较大。　

　　全球3G主要有三种技术标准，即WCDMA、CDMA2000和TD--SCDMA，其中TD--SCDMA是我国通信史上第一个具有完全自主知识产权的国际通信标准，目前由大唐移动掌握核心专利技术。而大唐移动和大唐电信同属大唐集团旗下。这给予未来大唐电信分享3G蛋糕赋予了丰富的想象空间。　

　　从中长期来看，三种主要技术标准在中国应用的比例预测如下图：　

　　根据各界预测，国内3G将很有可能在今年进入规模建设，3G的启动将带动整个产业链的迅速崛起和壮大，据权威机构预测，随着中国3G网络建设的启步，将带动一个总产值近万亿的产业链崛起，其中系统网络建设投入将在5000--6000亿，3G终端将在4000--5000亿。到2010年中国的3G用户将突破2.1亿，将占当时移动用户总规模的35%以上。　

　　根据全球网络建设经验，中国3G系统网络建设投入将在5000--6000亿，并呈下图分布，3G牌照发放后的前几年将成为系统网络投资建设的高峰。　

　　对于中国信息化即将到来的3G时代，大唐电信具有一定的优势。　

　　首先，大唐电信在移动通信方面具有良好的产品技术积累。大唐电信在电信运营商的运营支撑应用软件、系统以及系统集成等服务方面，积累了深厚的技术、产品和知识产权。在1996--2005年的十年间，公司基本形成了较为完整的移动通信产品线，产品覆盖核心网、无线子系统、终端、智能卡、射频电缆、覆盖系统等，成为国内主要的移动通信产品供应商之一。目前，主要产品线已经基本完成面向3G的应用开发，公司在2G方面的技术积累优势将在3G建设过程中发挥关键性作用。　

　　其次，公司在TD--SCDMA产业链中尤其处于优势地位。在3G研发投入方面，公司将TD--SCDMA作为核心方向，在核心网、芯片等方面与大唐移动和TD--SCDMA产业联盟的其它厂家保持着紧密合作。　

　　3G建设的启动，为公司自有3G配套产品和集成产品提供了较大的市场空间。公司目前已经围绕3G展开一系列产品准备工作，在主设备领域主要以WCDMA和NGN为重点，在配套方面，主要包括智能卡、手机集成电路、运营支撑系统、边缘网络设备、射频电缆、应用系统和工程服务等。　

　　可以认为，公司目前具备微电子、软件产业的自主创新能力，在系统设备、微电子、运营支撑系统、终端、业务应用和基础配套建设等方面具备了全方位参与3G建设的实力。　

　　从表三可以看出，大唐电信对于3G时代的到来已经做好了相对充分的准备。由于和大唐移动同属于集团公司，TD-SCDMA标准的采用对大唐电信来说可以产生极为直接的带动，包括在微电子、系统设备、软件等各方面。值得关注的是，不仅仅TD-SCDMA，大唐电信对WCDMA、CDMA2000同样也具备一定的竞争实力。因此，不能单纯以TD-SCDMA来评估3G对大唐电信的产业发展机遇。　

　　2.3软件产业整合　

　　大唐电信由于近年来利润来源相对集中于微电子产业，培育新的利润来源对于扭转大唐电信目前的局面来说，尤为重要。因此，对于软件业未来的发展，公司寄予了较大的期望，并且已经开始整合。在OSS／BSS的领域，作为国际TMF组织的成员和国内资深的电信运营支撑系统提供商，成为了电信运营商的可靠合作伙伴和运营支撑系统的领先提供者。　

　　大唐旗下的大唐软件子公司成立于2001年3月，主要经营开发计算机软件、技术开发、转让、咨询、培训等。公司持有90%的股份，2005年全年完成销售合同22389万元，比去年增长幅度超过100%，完成合同回款额16755万元，比去年同期增长48%，但盈利状况并不理想。由于仅仅依靠自我积累的发展，大唐电信的软件产业连续几年徘徊在一个较为尴尬的规模，销售收入一直难以突破2亿元人民币。同时，竞争导致的毛利率下降和软件行业人力资源价格的攀升使大唐的软件产业发展面临瓶颈。如何改变目前大唐电信的软件产业增收不增利以及子公司业务交叉的局面，是大唐电信发展软件产业的关键。　

　　从软件行业发展来看，软件产业具有良好的发展前景。2000年我国软件产业总产值仅为593亿元，到2004年，这一数字为2300亿元，年平均增速接近40%，2005年可能接近3000亿元。各类基础平台软件、嵌入式软件和行业应用软件成为产业新的增长点。　

　　今年2月份，大唐电信公布了步骤复杂的关于软件产业的资产重组事项。通过改制和业务重组，大唐软件业务单元的核心业务将全部整合在软件股份公司的统一平台上，通过由北京凯通专营OSS业务，由烽火志诚专营BSS业务，母公司专注于未来发展的产品与业务储备。　

　　目前大唐软件在电信运营支撑软件业务(BOSS)方面具有较强的实力。固网运营商中国电信和中国网通的九七系统都是采用了大唐软件的产品。收购同样在BOSS业务方面具有一定实力机的烽火志诚和北京凯通，将壮大大唐软件在电信运营管理系统业务方面的实力。　

　　通过上述收购和增资等操作，大唐软件改制成为一家股份制有限公司，大唐软件将作为大唐电信软件产业的管理平台和新业务新产品孵化器，同时专注于3G电信运营支撑软件研发、软件外包及国际业务、电子政务系统、电信增值业务等新核心业务的培育，为持续发展和规模扩张进行产品和业务储备。根据公司规划，在完成整合后，大唐电信软件产业2006年的经营目标是实现合同额3亿元，销售收入2.57亿元，利润1200万元。综合分析，实现此经营目标，有一定难度，关键还看软件产业的整合度能否达到公司预期。　

　　2.4大唐微电子　

　　大唐微电子是大唐电信近年来的唯一骄傲，一直承担“利润奶牛”的角色。大唐电信微电子产业具有世界先进的集成电路设计水平，位居中国集成电路设计企业前列。大唐电信是国内唯一一家能同时在芯片级、模块级和卡级向客户提供全方位智能卡产品、服务与解决方案的集成电路企业，是国内最大的电信智能卡芯片供应商；大唐电信是国家863计划超大规模集成电路设计专项------面向通信的综合信息处理SOC平台的承担单位，基于这一技术的SCDMA芯片已规模供货；大唐电信是中国二代数字身份证项目的主要技术推动者之一，是国内最大的智能身份证研发与产业化基地。　

　　微电子产业已经成为大唐电信最为重要的收入来源，公司2005年三季度季报显示，集成电路及软件类产品销售带来了1.55亿收入，占公司主营业务收入的39%。目前，第二代身份证芯片销售已经成为大唐微电子芯片产品销售的重要部分。　

　　对大唐微电子，面临的两大机遇是第二代身份证的全面换发和3G产业的推进。　

　　第二代智能身份证的全面换发，大唐微电子成为指定的四家生产商之一，其身份证专用芯片在2005年已经全面进入第二代身份证市常新市场保证大唐微电子在2006年的利润持续增长。第二代身份证项目已进入实施阶段，目前第二代IC卡式身份证进入到全面换发阶段。在第二代智能身份证领域中，作为四家主要设计公司之一，现已完成专用集成电路设计、验证，并开始批量生产。IC卡身份证的报价为7元左右，主要考虑IC卡身份证总价为20元，公司占三分之一。大唐作为设计公司预计每片可以收2--3元设计费，虽然第二代身份证的毛利率较低，但每年可以给公司带来稳定的利润贡献。　

　　此外，在3G对大唐电信带来的机遇分析中已经提到，由于大唐微电子目前在SIM／UIM领域的高市场占有率，具备3G终端设备的高智能芯片设计和生产能力的大唐微电子将面临新的市场需求，3G产业的推进，有望使大唐微电子迎来一轮发展良机。　

　　考虑到第二代身份证利润贡献，微电子的规模和盈利2006年将较2005年继续实现增长的可能性较大。　

　　2.5与大唐移动的良好合作关系　

　　大唐移动是大唐电信集团专为TD-SCDMA的研发和产业化而设立的全资子公司，是我国3G标准TD-SCDMA的核心技术持有者，负责研发中国具有自主知识产权的3G标准和通讯设备。大唐移动是TD--SCDMA标准的主要制定者，同时也提供从TD-SCDMA上游设备制造到手机终端等产品的研发和供应。　

　　由于同属大股东电信院旗下，大唐电信和大唐移动在运营支撑系统、下一代网络解决方案以其相关产品范围中展开合作，包括联合设立研发中心，进行产品的产业化准备工作等具有良好的合作前景。　

　　3、务实的股权分置改革方案　

　　从市场统计分析，亏损公司在进行股改时，往往结合资产重组方案，以期借助股改时机进行资产优化，提升业绩。由于2005年巨亏已成定局。对于大唐电信来说，2006年扭亏是当务之急，与此前市场传闻的置换大唐移动15%股权的方案相比，此次推出的“送股＋资产收购承诺”相对务实。资产收购承诺对于改良大唐电信目前的财务状况有极为重要的作用，有助于大唐电信摆脱部分历史包袱。　

　　大唐电信股改方案由两部分构成：　

　　1、每10股流通股获付3.4股，高于市场平均水平。　

　　2、资产收购的承诺为：电信院将以承债及豁免债务为对价收购大唐电信经评估后价值约6亿元的应收款项资产包。具体方案是：大唐电信置出账面原值6.48亿元的应收债权给电信院，应收款项主要为公司经营过程中形成的应收账款、预付账款和其他应收款，电信院则豁免大唐电信所欠2.45亿元借款，其余金额以电信院承担大唐电信银行借款形式作为对价。　

　　与此前市场广泛传闻的“大唐移动股权置换”方案相比，正式推出的资产收购虽无大唐移动股权这样的概念性亮点，但对于大唐电信目前的状况来说，则是一种更为务实的方案。体现在：　

　　1、大唐移动目前仅有“3G概念光环”，尚未产生实质性盈利。由于高额的研发投入，大唐移动尚处于亏损阶段且其股权估值高于净资产几十倍达40多亿元，置入大唐电信后将产生6亿多的长期股权投资，存在计提巨额减值准备的风险，大唐移动公司目前由于高额的研发投入尚处于亏损阶段，并是较大的亏损，2006年仍将出现巨亏，如果置换其部分股权的话，对大唐电信2006年的业绩不仅没有改善，还会产生较大负面影响。　

　　2、即使无大唐移动的股权置入，大唐电信同样可以受益与3G产业。从产业的角度来看，3G也可划分为传输、接入、终端和应用四个主要领域，而公司与大唐移动就传输和应用方面已经有实质性的合作意向，终端方面的合作意向也已经签定，在未来的3G产业中大唐电信仍能获得相应的市场份额和实质性的经济利益；　

　　3、由于公司传统强势产业的衰退，导致了资产负债结构的不合理以及现金流量偏紧的局面，公司股改通过资产处置，优化公司资产负债结构，可以达到改善现金流情况。公司2006年可以直接降低财务费用数千万元，保证有足够的财务资源投入到3G的相关产业中，对公司发展具有非常积极的意义。　

　　4、资产收购体现了大股东对大唐电信未来的发展信心，表面上看大股东收购资产的账面价值相等。但实质上债权多为

不良资产，基本无法收回且要计提减值准备，而债务属于现金资产不仅要偿还还要承担相应利息。因此大股东本次股改相当于付出了6亿元的现金，按执行对价后所持1.39亿大唐电信非流通股计算，相当于每股增加了4.32元的成本，按每股净资产计算，大股东持股成本接近7.86元／股，大大高于二级市场流通股东除权价。显示了大股东对公司股改后发展的持有信心。　

　　综合分析，大唐电信股改方案送股高于市场平均水平，又有多家非流通股股东作出了延长股份流通时间的承诺。而其大股东对不良资产收购的承诺比较务实，对公司扭亏相对有益。　

　　4、业绩预测与评级　

　　公司已经公布2005年业绩快报，业绩大幅下滑已成定局。从前三季度的情况分析，预测2005年将出现亏损。　

　　2006年和2005年相比，由于资产收购改善公司财务结构，甩掉历史包袱，减少了巨额财务费用和管理费用，将提升公司盈利水平。　

　　对大唐电信来说，不仅仅需要业务整合，其管理能力能否提升是能否实现扭亏的重要因素。综合分析，大唐电信推出的股改方案则相对务实，作为一家具有自主创新能力的通信企业，其潜在价值量较高。