公司研究：G长电股价对利空反应过度

　　日前，公司发布年报显示：2005年净利润达33.387亿元，同比增长9.86%，主营业务收入为72.59亿元，同比增长17.58%，每股收益0.408元。

　　长江电力是独立火电发电企业的替代投资选择，投资者对收购活动推迟及水资源费征收反应过度，价值被低估。

　　中银国际 魏晓坡

　　盈利表现符合预期

　　05年净利润同比增长10%至33.39亿人民币，基本符合我们预期。这主要得益于公司于05年3月新收购的两台三峡机组。05年三峡电厂发电量同比增长20%至225亿千瓦时，而葛洲坝(资讯 行情 论坛)电厂发电量同比下降4%至162亿千瓦时。毛利率仍保持在73%，而由于05年1季度收购造成财务费用增加一倍，净利率收窄3个百分点至46%。由于公司在05年3季度股改中宣布派发特殊现金股息，因此，05年年终每股派息仅为0.19人民币。

表1：05年业绩摘要
(百万元)	04年	05年	同比变动(%)
销售收入	6,174	7,259	18
销售成本	(1,549)	(1,818)	17
销售税	(92)	(108)	17
毛利润	4,532	5,334	18
其他业务利润	18	18	-1
非经营性支出	(2)	(2)	6
管理费用	(142)	(167)	17
财务费用	(419)	(829)	98
经营利润	3,987	4,354	9
投资收益	15	77	425
补贴	542	561	4
非经营性收入	(9)	(20)	117
税前利润	4,535	4,973	10
税金	(1,496)	(1,634)	9
净利润	3,039	3,339	10
毛利率(%)	73	73
净利率(%)	49	46
资料来源：公司数据

　　调整收购假设

　　截至12月底，14台三峡机组(即上市公司拥有的6台及母公司拥有的8台)已经投入运营。考虑到有更多三峡机组投产，我们预计每台机组的利用小时数将出现下降。我们预计长江电力(资讯 行情 论坛)将进一步收购三峡机组，以拉动06年的盈利增长。但是，从业内了解到的情况来看，长江电力的母公司(中国长江三峡工程开发总公司)在06年上半年并不热衷于向上市公司注入新机组，因为母公司并不缺乏自有项目开发资金。有鉴于此，我们假设06年4季度和07年3季度才会有新机组收购，我们之前假设的收购时间是06年1季度和07年1季度。故而，我们将06年和07年盈利预测分别下调13%和10%。

表2：主要假设调整
收购假设	2006E	2007E
年内收购的三峡机组	2	2
年底前长江电力拥有的三峡机组	8	10
收购时间	06年4季度	07年3季度
收购所需资本性支出(百万)	9,818	9,818
融资方式	商业贷款	权证行权(相当于新股配售)
三峡电厂的发电利用小时	5,300	5,150
资料来源：中银国际研究预测

　　电价上调

　　作为股权分置改革对价的一部分，长江电力母公司以减征部分三峡基金为代价，将葛洲坝上网电价(除送湖北省外)上调0.02人民币/千瓦时(或13%)。另外，随着对广东省(上网电价较高)输电量进一步增加，05年长江电力的加权平均电价(包括葛洲坝电厂和三峡电厂)同比上升9%。

　　权证

　　长江电力计划发行权证(欧式，存续期为18个月)来募集资金收购三峡机组。但是，由于发行权证相当于新股配售，因此，我们认为，在A股市场恢复再融资活动之前证监会可能不会批准该权证的发行。另外，长江电力的股票价格目前低于7.30人民币(这是权证行权价5.50人民币及向母公司卖出权证的价格1.80人民币的总和)。我们认为，如果实际上的新股配售推进(通过权证的全部行权)，那么行权价格或卖出价格将会下调。但是，无论那种情况都需要获得公司股东大会的批准。

　　水资源费

　　水资源费-不是我们担心的问题。《取水许可和水资源费征收管理条例》(《条例》)，并将于2006年4月15日起正式施行。依据此条例，水电站取水将必须申领取水许可并依法缴纳水资源费。我们认为新政策主要针对地方小型水电站不合理利用水资源的现象。由于长江电力所属的三峡电站与葛洲坝电站除了水力发电还承担防洪及其他社会责任，因此我们认为，如果对长江电力征收水资源费，那么数额也应十分有限。另外，鉴于长江电力特殊的业务性质，公司在享受政府优待方面不乏先例(如增值税退税)。即使缴纳水资源费，公司也有可能通过提高电价来转嫁上升的成本。因此我们认为《条例》对公司影响不大。据我们与公司管理层的沟通，公司尚未收到任何关于征收水资源费的通知。我们在估值分析中没有考虑水资源费因素。

　　优于大市

　　我们仍然认为，长江电力是独立火电发电企业的替代投资选择。我们认为投资者对收购活动推迟及水资源费征收反应过度。根据新收购假设，我们的现金流折现分析得出目标价格是7.80人民币，相当于18倍06年预期市盈率，维持优于大市评级。

表3：投资摘要
年结日：12月31日	2003	2004	2005	2006E	2007E
销售收入(人民币百万)	2,986	6,174	7,259	7,534	9,239
变动(%)	118	107	18	4	23
净利润(人民币百万)	1,438	3,039	3,339	3,491	4,254
全面摊薄每股盈利(人民币)	0.18	0.37	0.41	0.43	0.45
变动(%)	119	111	10	5	6
市盈率(倍)	36.6	17.3	15.8	15.1	14.2
每股现金流量(人民币)	0.22	0.53	0.61	0.66	0.69
价格/每股现金流量(倍)	28.9	12.1	10.5	9.7	9.3
企业价值/息税折旧前利润(倍)	24.7	11.6	10.4	11.1	10.0
每股股息(人民币)	0.12	0.20	0.19	0.28	0.29
股息率(%)	1.8	3.2	3.0	4.3	4.6
资料来源：公司数据及中银国际硏究预测