公司调研：G中储--业务增长 土地增值

　　国内以仓储为主业的上市公司仅中储股份一家，其他物流行业上市公司多从事送配业务，相比而言公司的经营模式更具优势，加上质押业务的快速发展，公司应具有较高市盈率水平，赋予公司25倍市盈率，目前仍有较大程度低估，给予强烈推荐投资评级。

　　渤海证券 齐艳莉 曹旭特

　　一、主营业务

　　1、业务模式

　　公司的业务模式是依托传统仓储业务建立现货交易市场，通过现货市场的商流带动物流，不仅带动了传统物流业务的收入，也促进了一系列增值服务发展，包括配送、加工、货代、检验等物流业务以及为客户提供金融服务的质押监管业务，使公司的业务与企业的商品分销相结合。同时公司还通过生产资料交易市场所形成的销售渠道，开展商品经销业务，该业务已成为公司业务收入的主要来源。

　　2、业务构成

　　由于集团优质资产的不断注入以及公司物资经销业务的快速发展，自2001年以来，公司主营业务收入一直保持40%以上的高速增长。

　　物资经销业务。物资经销业务是公司业务收入的主要来源，并且由于其增长较快，在公司主营业务中所占的比重逐步提高，目前稳定在90%左右。公司的物资经销业务中40%~50%为钢材甲方发包，其余为代理和自营。

　　物流业务。物流业务收入仅占公司主营业务收入的10%左右，但盈利能力较强，在主营业务利润中占50%左右。物流业务主要包括仓储、现货市场、运输配送和货运代理，其中收入和利润主要来自仓储和现货市场。根据我们实地调研了解到的情况，目前公司上海地区的大场分公司、中储物流配送、吴淞分公司、沪闵分公司以及无锡分公司(部分)为上海期交所指定的有色交割库，这部分仓库进出库费率较高。其余仓库以钢材的存储为主，主要为现货市场大客户提供仓储服务，进出库费率稍低，以提供的物流服务为主。由于仓储业务收入以进出库费率为主，储存费率较低，因此容易受商品交易活跃程度的影响。从我们实地调研的情况来看，目前各地分公司都不同程度地出现了仓库紧张的现象，我们认为其物流收入年增长率可保持在20%左右。

　　仓单质押。其他主营业务收入占1%左右，其中大部分是仓单质押业务。公司的仓单质押业务开始于1999年，由于该业务既缓解了中小企业资金紧张的难题又有效控制了银行放贷风险，因此近几年进入快速发展期，年增长率接近100%，且至今未出现一起呆账、死账。

　　3、发展前景

　　公司是国内仓储物流行业的龙头企业，在传统仓储业务的基础上通过不断创新，形成了独特的业务模式，这种模式是以其强大的仓储资源和现货市场为支撑的，业务模式不可复制。公司盈利能力较强的物流业务和仓单质押业务未来仍将保持较快的增长率。并且公司05年下半年收购的十三家公司整体来看盈利能力较强，将是公司06年主要利润来源。

　　中储股份是由中储总公司天津分公司下属的六家企业发起设立，上市以来不断有控股公司的优质资产注入，是公司业务增长的最大推动力。目前中储股份总资产近34亿元，占中储总公司的57%。我们认为中储总公司会不断将其优质资产注入上市公司，最终实现整体上市的目标。

　　二、土地增值明显

　　中储股份的仓储用地取得时间较早且成本较低，经过近年来房地产市场的升温，土地已明显升值，目前公司共有土地225万平方米，分布于天津、上海、无锡、南京、青岛、青州六个城市，通过实地调研各家分公司，我们对公司拥有土地进行了重新估值(不包括青州分公司)。其中对公司的协议用地和有使用权土地采取不同估价方法，协议用地价格=可比商住用地价格-改变土地利用性质所需补交费用-土地增值中政府应获得收益；拥有使用权土地价格=可比工业用地基准地价-公司初始成本，其中可比实例的参考价格来自各城市土地交易中心，经过重新估值后，公司土地增值15.033亿元，其实际每股净资产为4.26元。

　　1、各区域土地增值状况

　　中储在上海地区共7家分公司，其中吴淞、沪闽、桂格、合庆都属刚购买或经过重新评估，基本无土地增值，大场和中储物流配送位于宝山区，该区05年新出让商住用地均价为2555元/平方米，在不考虑改变用地用途和划拨性质前提下，大场和物流配送公司地区土地价格为6.726亿元，而沪南分公司的一部分土地在04年5月份曾发生交易，受让方为上海绿地集团，每平方米4050元，如果目前交易其价格应不低于此价格，沪南分公司占地2万平方米，估计其增值额为0.81亿元。

　　因为我们对协议划拨土地的重新估价所选取的可比实例为商住用地，将公司土地价格换算成可实现收益需要则需要补交土地出让金和改变土地性质所需缴纳的费用，这样公司实际能获得收益很难测算，这涉及公司与当地土地储备中心的谈判能力，这些地块涉及上海、南京、无锡地区，在未扣增值中政府收益和变等土地利用性质前这些土地增值额为16.0755亿元，如果我们按公司对此类土地的增值享有30%权益计算，也即政府获得70%收益，上述地块公司合计增值额4.82265亿元。

　　无需改变用地性质和补交土地出让金地块则其增值额全部为公司所有，包括天津南仓、新港和青岛地块，我们用基准地价评估其价值，这部分实际增值额为5.71亿元，沪南分公司尚余2万平方米用地，这部分地价标准参考04年出让给绿地集团地价，其中政府收益和用地性质改变的费用由绿地集团承担，因此其交易价格即是完全应由公司所享有的，这部分增值应直接计算入公司土地收益。两类土地增值额10.533亿元，公司每股净资产增加1.697元，加上04年出让上海普陀、沪南和杨浦地块对公司净资产的影响4.5亿元，合每股净资产0.725元，这样公司实际的净资产为4.26元。

　　2、变现途径分析

　　公司的土地价值增值收益的实现有下述途径，一是直接转让，但公司土地增值收益比例较大，很有可能实行最高等级的土地增值税，这将侵蚀掉公司大部分利润，显然不是最佳实现增值收益途径；二是采取与地产公司合作方式，这样可实现最大程度的增值收益，但公司作为一家仓储公司，土地是其基本生产资料，出售土地将影响公司的可持续发展，因此公司主动变仓储用地做房地产开发的动力也不强；而城市规划最有可能对公司用地产生影响，因为公司用地取得时间较早，很多用地并不处于物流园区，政府对当地的规划改变最有可能使公司发生被动性拆迁并得到补偿，从而影响公司利润，如上海的普陀、杨浦地块的土地出让就属此种情况。

　　三、强烈推荐

　　国内以仓储为主业的上市公司仅中储股份一家，其他物流行业上市公司多从事送配业务，相比而言公司的经营模式更具优势，加上质押业务的快速发展，公司应具有较高市盈率水平，A股市场其他从事物流行业上市公司平均市盈率为18.15倍，赋予公司25倍市盈率，预计06年公司每股收益0.15元，则公司的合理价格应为3.75元，而经过重估后的公司每股净资产为4.26元，相比目前估价仍有较大程度低估。

　　公司的资产基本为库房和土地构成，而在土地升值的背景下，公司的实际资产价值远超账面价格，在实地调研中了解到各分公司中已经全部计提完折旧的部分库房仍被使用，因此综合两种估值方法给出“强烈推荐”的投资评级。