公司研究：G金发--有长期增值潜力

　　公司3月9日公布年报，EPS为0.72元，10转增4派0.5元，股价本周一举突破12元附近的整理区，行业空间巨大，公司具有长期增值潜力，目标价位：15元

　　中信建投 张剑

　　利润增幅显著高于收入增幅

　　2005年金发科技(资讯 行情 论坛)的业绩增长主要源于改性塑料销量的增长，同时也得益于较好的成本控制，以及内部管理效率的提高。公司共销售各类改性塑料产品(含贸易品)24.69 万吨，比去年同期增长25.74%；实现主营业务收入34.55 亿元，比去年同期增长44.46%；实现主营业务利润3.54 亿元，比去年同期增长43.73%；实现净利润16353 万元，比去年同期增长56.26%；每股收益0.72 元、净资产收益率17.30%。由于期间费用中营业费用和管理费用同比增幅为26.84%和36.6%，均小于主营收入增幅，营业费用率和管理费用率显著下降。同时加上国产设备投资抵免所得税1100 万元(相当于EPS 0.048 元)的贡献，公司实现净利润增幅显著高于收入的增幅。我们估算，公司改性塑料的销量为16.5 万吨左右，增长约15%。贸易品销量8.19 万吨，增长约50%。公司在家电领域的改性塑料销量保持稳定增长15%左右。汽车、电动工具、办公用品等领域开始启动，随着市场开拓的不断深入，公司“低毛利率竞争策略”一定会在这些领域再次获得成功，未来几年改性塑料的销量将保持稳定较快增长。

　　事实上，公司在车用塑料领域着力已久，1997-1998 年就已经涉足，经过多年的市场培育，已经具备快速增长的条件。目前公司车用塑料的主要客户包括金杯汽车(资讯 行情 论坛)、华晨汽车、长安褔特、上海大众、富康等，此外还跟广本、一汽等达成初步意向并开始小批量供货。一汽已经非常明确所有改性塑料都实行国产化。国内汽车材料80%为进口，20%为国产，其中金发在国产里面又占80%，即公司目前在车用改性塑料的市场占有率约为16%左右，国产化的空间还非常大。公司生产的车用改性塑料在品质上已经达到或接近国外企业，完全符合国际国内汽车厂商的要求，而在价格上则比进口便宜20%左右。

　　经营现金流显著改善

　　公司经营现金流显著改善，达到1 个亿。而2004 年却为-1.38 亿。主要原因为公司本期加强应收帐款管理，加大货款催收力度，确保了货款的及时回笼。另一方面，随着公司规模的壮大，对上下游的谈判能力和信誉度在提升，这将有利于减少资金占用，提高利用效率。

　　应收账款和存货增长率低于主营收入增长率。其中产成品存货增长率超过主营收入增长率，原因可能是公司为06 年一季度销售旺季而备货。

　　应收账款方面，公司历来非常重视，帐龄超过四个月的仅占5%，而96%的应收账款帐龄在六个月内。发生坏帐的可能性很小。公司自成立以来销售收入累计已逾90 亿，但发生的坏帐仅有5、6 百万。另一方面，由于公司是严格按照订单生产，因此存货中的产成品等

　　同于已确认的收入。如果将产成品存货记入每股经营现金流，那么公司每年的现金流状况则比较健康。存货中的原材料发生损失的可能性也较小，若发生跌价，公司可以通过材料贸易迅速出货而将损失降到最小。我们认为，虽然应收项目和存货的风险均较小，但确实是值得

　　改进的地方。加强管理，提高效率，提高周转率，减少不必要的资金占用对于公司盈利能力的提升会大有帮助。我们欣喜地看到2005 年上述方面有了改善。

　　季度毛利率波动大

　　改性塑料虽然是技术含量较高的塑料加工业，但仍然摆脱不了两头受压的行业属性。上游为石化原料供应商，下游为家电、汽车寡头。同时改性塑料加工的毛利很薄，其盈利能力对原材料价格波动十分敏感。金发在与上、下游的博弈过程中，改性塑料产品的季度毛利率波动较大。

　　但将时间拉长到一年，金发的毛利率能基本保持稳定。原因在于：(1)改性塑料加工的毛利已经很薄。金发作为国内行业龙头具有成本、技术和服务上的优势。如果金发不敢接的单子，别的改性塑料厂商更不敢接。(2)金发作为行业龙头，在新产品的开发上处于领先地位。改性塑料产品生命周期越来越短，金发通过不断推出盈利能力较强的新产品，形成合理的产品结构。

　　另一方面，公司材料贸易的规模会随主营规模而扩大，但这部分盈利波动更大(2001-2004 毛利率范围5.66-7.43%)，好在材料贸易贡献的毛利只占20%左右并逐年下降。

　　低毛利率抢市场

　　制约公司增长的瓶颈在于市场开拓。产能的扩张则相对容易。对于改性塑料加工业务，无论是家电领域，还是汽车、电动工具等领域，公司推行的都是“低毛利率”的薄利多销策略，以量求增长。历史数据显示，虽然原材料和产品价格大幅波动，但公司03 和04 年改性塑料吨毛利分别为1526 元/吨和1530 元/吨，对应的毛利率为14.14%和11.73%，赚取的实际上类似于“加工费”。2005 年原材料成本继续大幅上涨，但公司很好地转移了成本，吨

　　毛利率不降反升，吨毛利也提高到1840 元/吨。成本方面，大宗原材料景气高峰已过，预计06、07 年塑料树脂的价格将在震荡中走低，对于金发来说是一个好消息。原材料成本的下

　　降，有利于减轻下游客户的经营压力，客观上有利于公司吨毛利的稳定和提高。此外，从产品的生命周期来说，老产品为客户所熟悉，其盈利能力较弱。而新推出产品的盈利能力则较强。公司每年均有较多的新产品开发出来，同时还有一定的新产品储备，形成了良好的产品

　　梯队。公司60%左右的原材料为进口，人民币升值5%，采购成本将减少1 个亿左右。但由于公司也有少量的出口代工，以及考虑成本降低后产品价格向下游的适度下降，我们预计可以贡献2000～3000 万元左右，每股增加0.1 元收益。

　　具有长期增值潜力

　　我们预测06-07 年公司EPS 分别为1.0 和1.28元。合理股价为15 元。国内A 股中金发科技没有可比公司，而国外企业如GE、DuPont、Dow、BASF、LG 等改性塑料仅仅是它们众多业务中的一小部分，也不可比。

　　目前国内化工板块中优质公司(三爱富(资讯 行情 论坛)、星新材料(资讯 行情 论坛)、金发科技等)PE 在15 倍左右。但金发并不是通常意义上的化工公司，其业绩增长也具有明显的非周期性。我们认为对于未来五年复合增长率在20%以上的公司，给予15-16 倍的PE 是偏保守的。金发科技的PE 应在15 倍左右，综合考虑按06 年EPS 计算，合理股价为15 元。并且如果下游市场开拓顺利，其增长将超出预期。

　　我们看好金发的长期增值潜力而非短期波动因素，建议择时买入持有并分享其成为中国改性塑料行业

小巨人的投资机会。同时我们也认为，对金发的投资可能是一项考验耐心的历程。