达力集团股价表现畸形后的真实价值

　　外资家族企业达力集团的房地产经营耐人寻味之处，与股价表现畸形、异动之间，深藏鲜为人知的潜在联系。中小股东们如何行动，公司治理的漏洞能否堵住，关联交易的发生能否避免，将决定达力集团的真实价值如何体现

　　作者:本刊研究员孙旭东/文

　　在港交所的房地产上市公司中，无论是以账面净资产值还是评估净资产值计算，达力集团(资讯 行情 论坛)有限公司(00029.HK，下称“达力”，是一家在百慕大注册、香港上市的投资控股公司，其主要附属公司从事物业投资及发展)的股价/净资产值都是最低的。国泰君安分析师戴祖祥对达力的每股净资产评估值为6元，而同期的2005年11月21日该公司股票收盘价为1.30元，仅相当于其净资产的21.67%。

　　尽管如此，戴祖祥在报告中对达力却并未给出评级，而是请投资者自行判断其中的投资机会与风险。这份报告公布后，达力股价从1.3港元涨至2006年2月27日的3.2港元，涨幅高达146%，但股价仍只相当于净资产的53.33%。

　　那么，达力的股票为何会以如此大的折扣在市场上交易？近期又为何大涨？公司现有及潜在的风险又是什么？

　　家族企业

　　从年报上看，达力的股权结构似乎非常简单：第一大股东蔡黎明持有公司42.59%的股份，第二大股东普纳集团则仅持有6%。然而，在媒体的相关报道中从来都是将达力作为菲律宾著名华商陈永栽财团的下属企业，而这一点，在陈永栽财团下属香港裕景兴业集团开发的裕景国际商务广场的网站中也得到验证(相关资料请查阅www.etonsh.com.cn)。

　　显然，达力的股权结构并非像年报中披露的那么简单，蔡黎明作为陈永栽的大妹夫，可能只是作为家族的持股代表。

　　在达力的董事名单中，我们可以看到浓厚的家族色彩。达力共有5名执行董事：蔡黎明、彭杰文、陈永年、陈俊望和张志明。陈永年是陈永栽的三弟，蔡黎明和张志明的内兄，陈俊望的叔父。

　　彭杰文与其他执行董事没有亲戚关系，但是他也在裕景兴业集团任高管，而裕景兴业，根据达力最新公告，蔡黎明对其有控制权，并对其董事会有实际控制权。在达力的高级管理人员中，中国部总经理黄世达在媒体报道中更多的是以裕景兴业中国区总经理的角色出现。

　　陈永栽是菲律宾华人首富，是菲律宾的烟草大王、啤酒大王，并控股菲律宾航空公司和国民银行；蔡黎明也兼任菲律宾国民银行的董事；陈永栽财团属下、蔡黎明控制下同样从事房地产开发和投资的裕景兴业资产超过百亿。

　　于是，一个问题很自然地出现在我们面前：账面资产仅13亿港元的达力在陈永栽财团及蔡黎明的心目中处于何种地位？此外，与裕景兴业不同，达力毕竟有超过一半的股权为社会公众所持有，大股东又真的能保证中小股东的利益不受侵犯么？下面，我们试图通过分析达力的历史业绩和关联交易来解开这些谜团。

　　升值之源：深圳东角头地块

　　达力在深圳蛇口东角头拥有一块极具升值潜力的地产(下称“东角头地块”)。东角头地块位于深圳西南，邻近蛇口港，与香港仅隔深圳湾(当深圳香港西部通道于2005年底竣工后，从东角头去香港只需30分钟车程)，已被纳入深圳市政府“深圳湾”高级住宅区规划。此外，香港迪斯尼于2005年9月开业后吸引了大量内地游客访港。这些都无疑会使东角头地块大幅升值。该块土地面积约为17万平米(其中需填海12万平米，成本约1亿元)，达力拟将其开发成23万平米住宅、1.2万平米酒店及6千平米商业物业。

　　截至2005年6月30日，达力对东角头地块的投入仅为2.20亿港元。那么，它的实际价值是多少呢？有人替达力算了一笔账，“2001年12月6日，百仕达财团在深圳拍卖会投得一幅土地，代价为人民币7.8亿元。该土地面积为7.5万平米，与东角头地产同属一区，反映该区地价平均每平米超过一万元。据此估计，达力东角头地块价值不低于人民币17.8亿。”达力也在2001-2002年中期报告业务回顾中如此提及东角头，“去年12月深圳三幅与东角头仅约8公里相距之‘地王’以高姿态拍卖，为东角头地块价值之大幅提升已作出肯定。”与之相比，戴祖祥更加保守些，他对这块土地的估值为15亿元，“即使按照最严格的土地增值税(60%)征收，也至少增值4亿元，以80%权益计算，增值3.2亿元。”

　　朝阳园业绩之谜

　　达力的主要业务分为三块：物业销售、物业租赁和港口运作。鉴于港口运作业务的营业额和利润都很小，我们重点分析物业销售和租赁业务。

　　物业销售指公司销售由自己开发的楼盘，自1997年至2005年公司只在北京开发了朝阳园项目；物业租赁是指公司将拥有的位于香港新界的达力货柜中心出租给他人。

　　按照公司披露的会计政策，“投资物业乃按专业估值其于结算日之公开市值入账”。这就是说，达力选择了公允价值模式来计量投资物业，这种模式下物业公允价值的变动将被确认为损益。从达力的报表来看，由于货柜中心评估值的变动导致公司利润大起大落的现象时有发生，然而公司于1992年以5.6亿港币买入货柜中心，到2005年末以6.5亿出售，13年的时间不过增值了16%，9000万港元而已。从1998年至2005年(达力的财政年度在6月30日结束)，达力累计实现净利润为-118万元，其中投资物业减值1.6亿港元。年报中近8年来货柜中心对利润的影响总体为负，然而在2005财年结束后不久，达力就将评估值为5亿港元的货柜中心卖出了6.5亿元的高价，于是在2006年报中货柜中心又将为公司贡献1亿多元的投资收益。我们很难搞清这究竟是因为评估值不准确还是市场行情变化太快，为了更好地评估公司管理层的经营绩效，我们在分析中剔除了投资物业评估增减值的影响。

　　从整体来看，达力的经营业绩并不能令人满意。以2004年和2005年为例，公司扣除投资物业重估影响后的净利润分别只有3546万和1214万港元，净资产收益率只有4.73%和1.46%。由于公司收益不高，股东的分红也很有限。根据可以查阅到的年报资料，达力从2001年至2005年每年均只派发现金红利876万港元，合每股4港仙(0.04港元)。鉴于达力的家族企业色彩，小股东很难影响公司的经营，从他们的角度出发以红利贴现法来评估达力股票的价值，戴祖祥发出报告前的1.30元/股可以说并不算低。

　　具体到每项业务的业绩，我们很惊讶地发现达力的房地产开发业务还不如货柜中心出租业务。2001年至2005年，达力物业销售业务累计利润为1.02亿港元，而物业租赁业务为1.30亿港元，而且波动性要小得多。

　　从媒体报道和达力相关网站介绍的情况来看，达力开发朝阳园项目还是比较成功的，而且我们有理由认为，朝阳园项目的盈利情况应该超出市场平均水准。首先，朝阳园以裕景兴业为总策划，项目本身也是裕景兴业所擅长的豪宅、高档写字楼、酒店和购物中心，朝阳园的价格远远高于同一地区楼盘的价格。按常理，豪宅相对于普通住宅，土地成本占总成本的比例要低一些，豪宅也可以做得更具差异性，顾客对价格相对不敏感。这些因素决定了一个开发成功的豪宅项目利润率要高于普通住宅项目，这一点从地产行业上市公司的年报中也可得到验证。其次，达力1995年就从别人手中拿到了开发朝阳园的用地，1997年开始动工，一直到2005年项目尚未结束。尽管拿到的是转了三手的土地，土地成本在当时来说应该很高，然而无论如何不能与近两年的地价相比。

　　然而，从达力年报中的相关数据来推算，朝阳园项目的利润率竟是相当的低。

　　除了2002年以外，朝阳园项目其余年度的销售利润率居然最高也仅为13.36%，而且从2003年到2005年每况愈下，2005年利润率只有4.04%。这是不可思议的，即使在宏观调控政策出台后直到今天，北京的房价也仍然照涨不误。根据北京市建委公布的数据，2005年全市商品住宅期房预售平均价格为6725元/平方米，比上年上涨了1083元/平方米，涨幅高达19.2%!

　　在表1中，我们用下面的公式推算当年房地产销售的成本：

　　成本=上年末待售物业+本年发展中物业转待售物业-本年末待售物业

　　得到的结果与现金流量表中待售物业减少数完全相同，这证明了我们推算的结果正确无误。然而，2002年的数据非常异常，当年待售物业减少了2181万港元，而当年公司房地产业务的营业额却只有1092万港元，而恰恰也是在这一年公司房地产业务的利润率达到了不可思议的51.41%。从年报中能查到的与此最相关的信息也不过是公司当年冲回了336万港元的发展中物业减值准备，仅此很难解释上述异常现象。其实，对发展中物业计提减值准备本身也是需要解释的事情。

　　财务数据与常理不合以及难以读懂，令我们怀疑年报是否真实地反映了达力开发朝阳园的盈利情况。据报道，陈永栽的企业王国，除了上市的联盟银行外，其旗下的其余公司，如福川烟厂、福牧农场、亚洲酿酒厂等，常常宁愿被罚款也不肯向菲律宾证券署呈交年度财务报告或公开其企业王国的财务状况。我们对作为朝阳园总策划的裕景兴业从中获利多少非常感兴趣，但是很难获得这方面的公开信息。

　　一桩关联交易

　　2005年11月18日，达力股东大会批准公司以6.5亿港元出售货柜中心，年报显示货柜中心2005年6月30日的评估值为5亿港元。在此之前，10月31日达力发布关于这一“非常重大出售事项”的通函，在通函中，公司对出售所得款项净额6.25亿港元作了安排，“会将部分余额用作提供本集团于适当时机收购中国内地之优质物业之全部或部分代价。”

　　在通函中，达力称现正就中国内地若干优质物业项目展开初步商讨及/或审阅，包括来自关联方及关联人士的投资机会，于最后实际可行日期，公司尚未签订任何收购协议，也并未议定任何条款或时间表。这也就是说，尽管达力本身开发朝阳园并没有赚到多少钱，却依然非常看好内地的房地产市场，否则公司也不会在尚未有明确的收购目标时就将一项稳定的高利润来源拱手让与他人。然而市场人士对达力投资内地房地产市场略有担忧，这是因为当时有消息称达力投资的目标很有可能是上海，而上海通常被认为是大陆房地产泡沫最严重的地方。

　　货柜中心出售后不到两个月，2006年1月6日，达力就发布公告称将通过一家名为Glory Diamond Inc.的全资子公司以7.28亿港元收购一家名为HIGH GRAND INVESTMENT LIMITED(下称HGIL)公司的全部已发行的股本及其结欠未偿还的债务。HGIL为一家投资控股公司，其唯一资产是对智启国际的投资，而智启国际同样为一家投资公司，其唯一资产根据一项预售合约所拥有的位于上海市浦东新区东方路69号的裕景国际商务广场的部分物业的权益。因此，这桩交易的实质是投资物业。裕景国际商务广场由建于5层高商场之上的24层高办公大楼(东塔楼)和36层高办公大楼(西塔楼)组成，西塔楼主要由7楼到22楼的办公室单位(没有13楼和14楼)以及25楼至40楼(没有24楼和34楼)的建议中的五星级酒店组成，而达力所购买的正是西塔楼所有的办公室单位。裕景国际商务广场是由裕景兴业集团(Eton PropertiespuorgLimited)下属公司开发的，而裕景兴业为蔡黎明先生所控制，因此，这是一桩关联交易。

　　对达力的中小股东而言，这笔交易是否公平至关重要。按照达力通函中的说法，达力在这笔交易中似乎是赢家，“收购协议(包括总代价)之条款及条件乃经卖方与买方按公平基准磋商后达致及厘定，并已参考独立专业物业估值师第一太平戴维斯估值及专业顾问有限公司于2005年11月30日以竣工基准对物业作出之估值人民币850,000,000元(约相当于816,000,000港元)。总代价及尚余付款总额(即本集团拟就物业作出之投资总额)较前述之物业估值折让约11%。”

　　然而，在认真研究过通函后，我们对这一价格是否公平心有疑虑。

　　达力此次收购的对象HGIL成立于2005年8月18日，作为其唯一资产的智启国际则成立于2005年10月13日，而达力是在2005年10月4日发布公告要出售货柜中心的，此前的一段时间应该是公司与买家谈判的时间。这种时间上的巧合究竟是无意还是有心耐人寻味。

　　GHIL除了在智启国际的投资外并不从事其他业务，而智启国际除了拥有裕景国际商务广场的部分物业外也不从事其他业务，从成立之日起这两家公司没有任何盈利或亏损。2005年12月31日，这两家公司的净资产值分别只有8港元和1港元。从以上情况来看，成立这两家公司的目的似乎就是为了出售。

　　根据智启国际与裕景国际商务广场的

开发商上海齐茂房地产开发有限公司的预售合约，智启国际购入物业的价格为人民币5.86亿元，相当于5.62亿港元。智启国际是这样支付款项的：

　　(1)首期付款人民币8000万元(约相当于7700万港元)，已于2005年12月31日支付给开发商；

　　(2)第二期付款约人民币1.06亿元(约相当于1.01亿港元)，将于2006年2月28日前支付；

　　(3)其余款项人民币4亿元(约相当于3.84亿港元)，将于2006年6月30日前支付。

　　由于智启国际只有1港元的净资产，因此，首期付款是由裕景国际借给HGIL的，而第二期付款也将由裕景国际垫付。达力此次收购内容包括：(1)收购事项的总代价3.44亿港元；(2)于完成后支付3.84亿港元。其中(2)即为第三期付款，而(1)则包括HGIL的股权价值和偿还裕景兴业垫付的首期和第二期付款。这样算下来则HGIL的股权价值为3.44-0.77-1.01=1.66亿港元。前面已经讲过这家公司的净资产只有8港元，而且公司本身没有任何业务，那么溢价的理由就只能是它持有的物业升值了。众所周知，宏观调控政策出台后，上海的房地产受影响最大。根据上海市统计局最新公布的数据，商品住宅的平均销售价格及涨幅从2005年6月起均呈逐月回落趋势，价格从1至5月的每平方米7045元下降到全年的每平方米6698元。在这种情况下，达力7.28亿港元的购买价与智启国际当初的购买价5.62亿港元相比上升了29.54%，实在是令人不解。而最令人想不通的是这一切发生在极短的时间内，智启国际与上海齐茂签预售合约是在2005年12月22日至30日，而达力与裕景国际签收购协议是在2006年1月5日。

　　投资上海物业用意何在？

　　达力此次所购物业面积约为30188平米，折合成单价约为25110元/平米，我们于2月26日进行了查证，在上海市房地产交易中心主办的房地产交易服务网(www.fangdi.com.cn)上显示，裕景国际商务广场2005年7月8日开盘的累计销售均价为20087元/平米。数据还显示，裕景国际商务广场总面积44647平米，已经售出38518平米，因此均价已经不可能再有较大的变动。这意味着达力的购买价比此前的均价高了(25110-20087)×30188=1.52亿元，约相当于1.46亿港元，这与前面提到的1.66亿港元的溢价相当接近，说明当初智启国际与上海齐茂签订预售合约时的单价与网上交易数据显示的合同均价十分接近。

　　身兼达力和裕景兴业中国区总经理两职的黄世达先生在接受某媒体采访时矢口否认网上交易数据的正确性，“我们前段时间的成交价格基本在24000元/平方米左右。”然而，网上交易数据为什么不对，从报道来看黄先生并没有做出解释。

　　请看我们的解释。

　　从表2我们可以发现，裕景国际商务广场在2005年12月签约183份，其中182份是开发商上海齐茂与智启国际签的预售合约，事实上，这些预售合约销售的面积占已售面积的78.37%，因此，预售合约的均价会极大程度地影响累计均价。

　　表3是我们对裕景国际商务广场销售价格的推算，结果显示尽管已经售出的非预售合约部分其销售均价为22534元/平米，高于预售合约的均价(19412元/平米)，但与黄世达先生所说的24000元/平米还有1466元/平米的差距，与达力投资的25110元/平米均价更是差了2576元/平米。如果能够认为22534元/平米的价格是合理的，那么达力就多付了7775万元。至于为什么预售合约的价格定得那么低，是大宗交易的折扣还是通过转移定价避税？如果是前者，那么达力在交易中为什么没有享受折扣就值得深思了。

　　对于本次交易价格高于市场实际成交价的原因，黄先生特别强调了裕景兴业集团担保3个年度内达力每年租金收入可以达到5800万港元，每年回报率约8%。

　　裕景兴业集团是在收购协议中做了上述担保不错，然而所谓的“租金收入总额”并不是达力最终的税后利润，因此，真正的回报率应该低于8%，我们做了如下估算。

　　在表2中我们没有考虑营业税、城建税和教育费附加，这一方面是因为香港会计准则下收入应为已减去流转税后的金额，另一方面地方政府也可能给予外商投资企业以税收减免；

房产税税率按12%计；在公允价值模式下，投资性物业不计提折旧，但是考虑到我国土地使用权限有明确的规定，达力此次购买的物业使用年限为50年，我们还是按此计提折旧，这样也便于同一直采用成本模式下的内地房地产企业作比较；至于企业所得税，尽管短期内可能也会有优惠措施，但是目前统一内外资企业所得税的呼声日高，取消外资企业的所得税优惠已不可避免，预计统一后的税率为24%—27%，这里我们取24%；我们没有考虑人工费用以及其他费用。这样算下来，达力的投资回报率仅3.81%，甚至不比卖掉的货柜中心回报高，更无法与内地的房地产开发商相比。

　　纵观这笔交易，裕景兴业获利是显而易见的。交易前，裕景兴业旗下的开发商上海齐茂尽管将物业预售给了智启国际，然而后者的收购款却还全部需要裕景兴业垫付。如果交易能够达成，那么预计在2006年9月30日竣工的裕景国际商务广场在6月30日前就可以收回卖给达力部分物业的全部销售款，而且这是在与原预售合约溢价1.66亿港元的基础上。有业内人士指出，这种资本运作方式可以有效消除全资子公司(指裕景兴业)的投资风险，增强其盈利能力及市场竞争能力，这种看法确有一定道理。从表2中我们可以看到，如果不算上与智启国际签订的预售合约，裕景国际商务广场2005年12月只签了1份约，2006年1月1份，2月迄今为止仍未有成交，这与楼盘2005年7月份刚推出时的销售速度不可同日而语。如果达力不接盘，以最近三个月的销售速度，182份合约何时才能签完呢？

　　下面我们再从更长远的视角来分析这个问题。

　　最近一段时间，大陆媒体纷纷报道陈永栽财团高调进入内地房地产市场，10年来已经在北京、大连、上海、深圳和厦门等地投资50亿元人民币，拥有200万平方米的土地储备，黄世达先生还透露陈氏财团将一起启动内地5个城市的10个房地产开发项目，这些项目的投资总额将超过200亿元人民币。达力目前所拥有的土地储备仅有深圳东角头一块，只占上述宏大计划的很小一部分。这也就是说，在10年前裕景兴业“透过达力”“成功试水”北京这个“水最深”的大陆房地产市场后，达力似乎已经被边缘化了。当然，达力规模不大，资金实力有限，事实上，连公司支付东角头地块的土地出让金也是从大股东蔡黎明先生处借来的。然而，令人难解的是，公司最近的一系列举动却正在加剧这种资金上的困境。达力出售货柜中心获得了6.32亿港元现金，然而投资上海物业却需7.28亿港元，在这时公司又宣布将发放每股15港仙的特别红利，还将支出3300万港元。

　　达力近一阶段股价大幅上涨，多位市场人士认为这是公司的基本面为更多的人了解所致。在此期间，黄世达先生表示公司正就东角头项目与中方有关部门积极进行磋商，有望于本财年达成协议，且估计不需就有关项目作出拨备。我们相信黄先生的言论坚定了市场信心。然而，开发东角头项目需要10亿元以上的资金。开发东角头的时间日益临近，而陈氏财团将大规模进入内地房地产市场因而预计其资金将比以往紧张，这使得达力从大股东处得到低息贷款的可能性大大减小。

　　2月24日达力集团发布通函，其中第一太平戴维斯对东角头地块的估值仅为5.35亿元，且在评估时“无扣减任何有关税项”。

　　(感谢国泰君安戴祖祥对本文的帮助)