关铝股份(000831)：投资价值分析报告

　　◆电解铝行业排头兵 未来成长空间广阔——关铝股份投资价值分析报告

　　□怀新企业投资顾问有限公司　　李　芳

　　投资要点

　　●公司是我国重要的电解铝生产企业之一，新项目投产后，电解铝市场占有率约为4%，在国内电解铝行业中具有举足轻重的地位，另外，公司还具有20万吨铝用炭素，5万吨铝材加工，2万吨氟化盐和1万吨精铝加工生产能力，实力较雄厚。

　　●公司地处能源大省山西，有自备电厂，且得到国家与地方政府大力支持，具有较好的电力成本优势。

　　●公司注重科技创新与质量管理，其技术水平、主要经济技术指标以及质量检测控制水平均在同行业居领先地位。

　　●由于电解铝减产，氧化铝与电力新增产能的投产，未来氧化铝与电力供需矛盾将得到缓解，价格也将会有所回落，电解铝成本将会下降。

　　●未来一段时间，我国房屋建筑、交通运输、包装等铝消费较多的行业仍将维持高水平发展状态，国内电解铝需求将持续增长，也将推动电解铝价格上涨。成本下降与价格上升将有效拓展行业盈利空间。

　　●宏观调控目标主要是提高产业集中度，更新技术，有利于优质公司的发展。

　　●公司在困境中，能够有效挖掘生产与管理潜能，实现盈利，抗风险能力较高。

　　●与中铝合作，新投产项目将能得到稳定、廉价的氧化铝供应，加上公司本来具有的电力成本优势，新项目成本将进一步降低，盈利空间得到较大拓展。

　　●公司外部环境不断改善，成本技术与管理优势进一步增强，将成为未来成长的强劲动力。

　　●股改对价水平高，充分尊重了流通股股东贡献，股改后公司股本结构与公司治理结构提升，未来成长能力强，股价处于低位，投资价值显著。

　　公司地理条件优越，综合实力雄厚

　　山西关铝股份有限公司，组建于1998年，目前拥有总资产42.52亿元，属国家大型一类企业，是山西省最大的国有控股有色冶炼及综合加工企业，也是我国重要的电解铝生产企业之一。公司主要从事铝及铝加工产品的生产,产品包括电解铝、铝线材、铝带箔、电子箔、铝棒材等多达二十余种产品，已形成了以铝冶炼为主的多元化产业链，构筑了高科技、多产品、精加工、专业化的集群框架。关铝股份目前生产规模为年产电解铝11.5万吨，随着新建的22万吨的电解铝能在今年二季度初投入生产，公司将成为国内最大的电解铝生产企业其中之一，市场占有率约为4%，在国内电解铝行业中具有举足轻重的地位。公司目前还具有12万吨铝用炭素，5万吨铝材加工，2万吨氟化盐和1万吨精铝加工生产能力。

　　一、地处能源大省，通过自备电厂供电，并得到当地政府支持，成本优势显著

　　公司主导产品电解铝生产中，电费约占总成本的35%，氧化铝约占总成本的45%。由于公司地处我国能源大省山西，煤炭储量和铝土矿储量均居全国第一，公司又紧邻全国最大的氧化铝基地———中铝山西分公司，使公司在资源和成本方面有得天独厚的竞争优势。而随着新增氧化铝产能的逐渐投产，氧化铝市场将从供求缺口转为供应缓解，预期价格会有所回落，会进一步促使公司成本降低。在电费方面，公司得到了当地政府支持，集团公司的自备电厂项目的启动，又使公司的电费成本下降“锦上添花”，因此具有相当的成本优势。

　　二、公司重视科技创新及质量管理，使产品质量与竞争力始终保持国内领先水平

　　随着全球经济一体化和科学技术的日新月异，技术创新已成为现代企业的生命工程。高素质的科技人才队伍，所形成的雄厚科技力量，使公司主业电解铝生产的主要技术经济指标，在全国同行业中，始终处于领先地位。近年来，公司共完成技改项目60项，获省级科技成果1项，获得市以上科技成果15项，专利授权3项，发表科技论文122篇，合办了“工程硕士班”，培养造就了一支勇于攻关的科技队伍，涌现出了一批善于创新的科技人才。公司瞄准世界一流，依靠科技进步，加快结构调整，运用信息化带动工业化，采用高新技术改造传统工业。现主要经济技术指标、综合可比成本均处于全国领先地位，规模全国第六名，产销率100%，货款回收率98%，产品零库存。另外，公司1998年申报建立了以技术创新作为主体的“省级企业技术中心”。下设三部二室一个组，即金属冶炼部、金属加工部、综合部、网络室、中心试验室和专家组。

　　在注重科技创新的同时，公司也十分重视产品质量管理。在多年的生产经营中，质量工作一直是企业生产发展的重中之重，从企业上层领导到企业普通生产一线员工，都能很好的履行各自的质量职责，从而使公司的产品质量在市场上树立起良好的口碑。为把好质量关，公司配备了大型检测设备20余台套，装备齐全。正在引进的价值近300万人民币的X—荧光衍射光谱仪，将为公司科研攻关提供尽可能多的分析手段，随着生产规模的不断扩大，公司还要进一步投入几百万的检测设备。一流的检测水平为公司把好进厂和出厂产品的关口。产品被中国质协评为“全国用户满意产品”，并通过ISO9002国际质量体系认证，公司被中国质协评为“全国用户满意企业”，在银行的信誉是AAA。2000年获得外贸进出口自营权，是上海金属交易所会员单位。

　　国内需求增长，成本逐渐降低，宏观调控目标明确，行业复苏条件逐渐成熟

　　由于生产特点，2005年铝产量仍保持惯性增长，但增长幅度放缓。目前由于原材料价格上涨，产能增长过快，整个铝行业亏损较严重。但因资本的趋利性质，国内新增氧化铝与电力产能将逐渐投入生产，原材料供需矛盾将得到缓解，价格也会有所回落，上下游产业扭曲的利润率状况将得到矫正。另外，未来随房产建筑业、交通运输业及包装等行业的持续增长，铝需求量将会持续增长。国家宏观政策取向明确，主要是减少高能耗产品出口，提高产业集中度，使铝业向由粗到精，由大做强发展，进一步提升产业竞争力，预示着产业重组与整合的步伐将加快。

　　一、 铝业生产仍保持增长，但增速放缓，由于成本过高，行业亏损较严重。

　　中国是世界最大的电解铝生产国及消费国。近两年中国受氧化铝紧张和政策调控的影响，电解铝产量增速显著放缓(由　05　年17%的增幅放缓至10%以下)，但总体产量仍达到创纪录新高。2005年我国原铝及制品产量惯性增长，但增长速度开始放缓，行业整体规模在收缩。

　　2005年上半年铝材产量呈现惯性增长态势，下半年，生产基本平稳，单月产量保持在55万吨左右。与2004年同期相比均有一定涨幅，但增幅有小幅回落，其中2、3、7、10月，单月增幅回落较明显。从日平均产量看，铝产量虽然呈现惯性增长态势，但增幅正在减小，特别是10月日均产量较9月份出现小幅回落，日均产量环比减少了1%。由于铝业生产需连续，一旦停产，重启损失较大。以年产20万吨，280KA的大型槽为例，若彻底停产，再重启时，仅更换电解槽内的内衬材料，需耗资1.2亿元左右。因此铝业产量的惯性较大。所以虽然2005年铝产量减少幅度有限，但也能从侧面反映出，我国铝业生产正在调整，而且已显现了一定的效果。由于中国铝产量位居世界第一，产量占世界铝产量的19.3%，只要国内铝产量增长得到控制，对全球铝供应也将起到举足轻重的影响。

　　电解铝的生产成本中电价和氧化铝价格占70%以上，　2002年以来，随着电解铝项目的不断投产，带动其原材料氧化铝价格节节攀升，目前虽有一定回落，但仍维持在较高水平。目前进口氧化铝港口交货价在6100元／吨左右徘徊。另一方面，近年重工业的持续发展，使电能供需矛盾加剧，不仅以前的电价优惠没有了，电力价格还在不断上涨。而2004年，我国取消了铝8%的出口退税的同时对铜、铝出口加征5%的出口税，使国内铝出口将在原有基础上又增加13%的成本。高企的生产成本致使我国铝行业整体亏损较为严重。据有色金属工业协会的统计，截至2005年11月，已经有43家铝厂完全停产，其中在2005年停产的企业就有16家，可见，行业结构的调整已经发生。2005年12月，为抵制氧化铝价格的攀升，国内23家电解铝企业达成联合减产10%的倡议，部分企业已在实施。

　　过去我国原铝产品有将近一半会出口，但是2005年8月份以后，中国铝出口大幅下滑，反映了其政策变动的效应显现；10月份以后，随着国内外的比价关系的恢复，出口有所好转，11月份再次接近10万吨左右。

　　二、 氧化铝与电力的产能将不断扩大，预计未来供需矛盾将有所缓解，价格将有所回落

　　从国内氧化铝需求看，因　06　年国家将继续加强宏观调控，压缩电解铝行业过剩产能，氧化铝需求增长将放缓。近期，由于燃料及二氧化碳排放价格的上涨，欧洲电力价格上升了36%，欧洲计划关停目前已达107万吨产能的电解铝。这相对于中国国内超过1000万吨的电解铝产能而言微不足道，却迫使过去只涨不跌的氧化铝价格有所松动。供给上看，由于近年氧化铝利润率较高，刺激新增投资，大量氧化铝新建产能将逐渐投产，市场也将从供求缺口转为供应过剩。商务部外贸司　12　月　1　日发布分析报告指出，2006　年中国氧化铝进口需求趋缓，增幅将大幅回落，供需紧张矛盾将得到缓解。据其预测，2006　年全球氧化铝产量预计为　6607　万吨，需求6567　万吨，供过于求　40　万吨，供求关系的改变将促使氧化铝价格回落。

　　电力方面，由于近两年缺电，刺激了电力工业新的发展。2005年前三季度，电力供需紧张形势得到明显缓解。按目前投资情况计算，一两年后可能再次出现“电力过剩”局面，届时电价对于铝的影响将减弱。

　　三、 由于建筑、汽车等行业仍有相当发展空间，未来铝业需求仍有持续增长动能

　　我国未来在房屋建筑、交通运输、包装等领域铝的消费仍然具备不可忽视的增长潜力。而这几个行业是铝消费的主要行业，发达国家在这些行业的铝消费量占到总消费量的70%以上。国内房屋建筑用铝的消费占到了首位，占中国铝需求量36%。2005年前11个月我国房屋竣工面积2.8亿平方米，同比增长18.6%，增速增加6.9个百分点。可见房屋建筑业在严厉的调控后，增长惯性仍在。长期来看，尽管房地产业是宏观调控的重点领域，但我国人口基数大，对房屋的需求仍将不断增加。而中国城市化的过程也将进一步带动铝消费，强劲的城市劳动力增长会支撑零售和学校、医院、公交车站和住宅这类基础设施的需求。交通运输行业是铝消费第二大行业，随着国内物流行业快速发展，带动了货运汽车和铝制集装箱等行业的发展。同时出于节能的需要，交通工具有轻型化减重的需要，特别是在油价居高不下的今天，减重节能尤其显得重要，汽车等交通工具减重最好的途径就是广泛的使用比重轻铝材料。汽车行业在我国才刚刚起步，虽然由于宏观调控的影响，2005年增速比2004年有所回落，但仍具备了长期增长的潜力。尽管供应过剩，但紧跟着收入和旅游增加的是消费品包装和耐用消费品行业仍在不断增长。另外，由于中国正逐步成为全球制造业的中心，各种出口的零部件及制成品中，也需要消耗大量铝材料，因此对铝的需求量进一步增长。预测2010年中国铝的需求量将达到1050万吨。在未来15年存在着巨大的市场空间。

　　四、 宏观调控政策仍将控制总量，但将向优质企业倾斜

　　电解铝属于能源密集型商品，调控前，我国铝产量的一半用以出口，而我国是能源短缺国家，出口原铝等于变相出口能源，因此，自2004年以来国家将电解铝的出口退税由15%降到8%，2005年彻底取消出口退税，并加征5%的出口关税，8月又把氧化铝列入加工贸易禁止类商品目录，即取消了氧化铝加工贸易优惠政策。税率调整后，进料加工型出口型企业已无利润可言。表明了政府对于能源密集型的商品出口的抑制态度。近期限财政部、国家税务总局决定，自　2006　年起，将取消对有色金属矿资源税减征　30%的优惠政策，恢复按全额征收。进一步明确了国家抑制国内铝产能及出口扩张政策取向。

　　2005　年　9　月，国务院常务会议讨论并原则通过《铝工业发展专项规划》和《铝工业产业发展政策》。会议指出，中国铝工业的发展，在指导思想上，要坚持科学发展观，继续加强和改善宏观调控，重在控制总量，优化结构，合理布局，降低消耗，推动铝工业走新型工业化道路，实现由大到强的转变。到2004年底，我国有电解铝厂平均规模为6.5万吨，而国外企业平均规模为19万吨。这一原则明确了铝业发展的方向是提高产业集中度，更新技术。这种政策导向将为优质、大型及技术含量高的电解铝企业提供更好的发展平台，也预示着铝业间的重组和兼并的步伐将加快。

　　公司经营稳健，与中铝合作将进一步增强公司竞争力

　　关铝股份在原材料价格大幅上涨，宏观调控影响公司出口，同行业80%企业亏损的不利环境下，2005年仍能实现盈利，充分显现了公司抗风险能力强的特点，也说明公司经营管理稳健，能够充分挖掘潜能，发挥竞争优势。2005年底，公司通过与中铝合作成立合资公司，不仅能使公司新建项目获得较为稳定及低廉的氧化铝供应，还可借助中国铝业管理优势，以及中铝股份在市场、技术等多方面的优势，使公司的竞争力进一步增强。

　　一、 在不利的市场环境下，公司经营成效显著，显示出较强的竞争实力

　　公司自98年以来，主营收入持续增长，其中2001年和2004年度增长较显著，其余年份增长较平稳。每股收益主要在0.2元到0.3元间波动，1999年和2002年收益情况较好，达到了0.3元，2004及2005年由于行业受到国家宏观政策调控，国内电解铝产能增长过快及成本增长等因素，每股收益有所下降，但仍保持了盈利的状态，在行业不景气，同行业80%企业亏损的背景下已属不易。

　　2005　年1-3　季度公司共生产电解铝85，185.769　吨，比去年同期78，153.921　吨增长9　%　；实现主营业务收入211，450.87　万元，比去年同期176，882.69　万元增长19.54%；由于2005年原材料价格飚升，公司成本大幅增加，因此2005年三季仅实现净利润2，070.47　万元，比去年同期6，634.38　万元下降68.79%。但2005年四季度及2006年前两个月，国内电解铝供应减少，市场需求强劲，电解铝价格走高，预计2005年度及2006年首季公司将继续保持盈利状态。

　　另外值得提到的是，公司在市场状况不利时，能够有效挖掘生产潜能，加强内部管理，努力提高产品产量，以弥补利润率的下降。近年公司营业、管理及财务三项费用连年下降，2005年前三季，三项费用实现负增长，增长率为-21.36%。说明公司管理水平不断提高，管理绩效显现。

　　二、 公司外部发展环境正在改善，生产与管理潜能将得到充分释放，未来前景光明

　　目前国内电解铝平均规模还不到6.5万吨，企业产能严重不足。目前电力能源紧张，能源价格飞涨，那些粗放型的电解铝工业将不再能满足市场。国家近年的宏观调控政策取向也较明确，主要目的是使一批规模小、生产工艺落后、能耗高的电解铝企业退出市场。而这对关铝股份这样的全国最大电解铝生产企业来说，凭借着独特的成本优势及规模效应，将是一个开拓市场的良机。关铝股份有足量的氧化铝粉供应合同，使关铝股份原料采购成本较低，吨铝交流电单耗指标仅13897度，加上山西产煤，电价也是全国最低的水平，令关铝股份电解铝的生产成本稳步降低，具有强大的市场竞争力。而20万吨的电解铝项目的投产将使公司迎来更大的发展机遇。今后公司的外部发展条件将更加宽松，其规模效益将越发显现，预计经过04、05年的行业洗牌，淘汰一批产能低，生产技术落后的电解铝生产企业，公司将能获得更好的竞争环境，06年的业绩将逐步回升。

　　近期国内期货市场铝的价格不断创新高，有望拉动现货价格的走高，有利于公司的盈利水平。随着电解铝价格的逐渐走强，氧化铝高比例供应合同所带来的盈利有望继续增长。而人民币升值将直接导致原材料氧化铝进口成本降低，在产能快速扩张、成本迅速下降的情况下，公司未来发展值得看好。

　　三、 与中铝合作，双方优势互补，新项目成本将进一步降低，盈利空间得到较大拓展

　　2005年12月，关铝股份公布，公司将与中国铝业股份有限公司以人民币10亿元共同合资设立山西华圣铝业有限责任公司。根据公告，关铝股份以其20万吨电解铝项目的全部经营性净资产计4.9亿元人民币作为出资，占注册资本的49%；中铝股份以现金5.1亿元人民币出资，占注册资本的51%。

　　中国铝业是我国最大的氧化铝生产商，已有国内98%氧化铝的生产，产量达850万吨，在中国铝市场居龙头和主导地位。中铝在资金、技术、人才、管理、信息等方面具有优势，对我国铝工业的发展具有重要的带动作用。双方合作，关铝股份不仅能够获得较为稳定的氧化铝供应，还可借助中国铝业管理优势，以及中铝股份在市场、技术等多方面的优势，使公司的新项目尽快产生效益。

　　20万吨电解铝项目，于2001年开工建设，建成后实际生产能力可达22万吨，由于采用300KA大型预焙槽技术，该项目得到了原国家经贸委和国家计委的立项。该项目的总投资23.87亿元，其中固定资产投资22.29亿元(含外汇2646万美元)，铺底流动资金为1.58亿元。但在项目实际建设过程中，通过有效安排资金，初步估计整个工程实际固定资产投资额可降为19亿元左右。项目采用了沈阳铝镁设计研究院自行设计的300KA大型预焙电解槽，共计276台，年实际生产能力为22.2654万吨。生产工艺先进，环保性能优良，各项技术指标在国内均处于领先地位。根据项目的效益预测，假设铝锭价格15400元／吨，氧化铝价格3200元／吨，电价0.3元／度，不考虑利息费用因素，项目建成达产后预计可年新增销售收入272443.11万元，新增利润总额28876.13万元，所得税9529.12万元，税后利润19347.01万元；全部投资回收期10.63年(含建设期)，财务内部收益率9.22%。项目的建设期定为3年，整个项目计划在今年4月初投产运行。20万吨项目对环境保护给予了足够的重视，污染治理水平先进，采用了我国近年新开发的具有自主知识产权的新一代节能、环保电解槽，污染物排放符合国家排放标准的要求，项目的环境影响报告已经国家环保总局批准。如果投产应该能够发挥出好的效益。项目投产后，公司将凭借着独特的成本优势及规模效应，不断扩大市场份额，这都将提升公司未来的盈利空间，公司的业绩也因此有望得到大幅增长。据中金公司预测，预计2006年关铝股份利润将开始增长，全年净利润为5800万元，每股盈利0.16元。2007年净利润将持续高速增长至1.67亿元，每股盈利达到0.46元。

　　股改进一步提升公司价值，未来增长可期

　　近日，关铝股份公布了

股权分置改革方案，起初方案为股权分置改革方案实施日登记在册的流通股股东每10股获得3.00股，经过与流通股股东的充分沟通，在充分尊重流通股东意见的基础上，公司将方案调整为股权分置改革方案实施日登记在册的流通股股东每10股获得3.40股，较原方案每10股提高0.4股对价，增长了13%，超出了保荐机构华泰证券测算流通股股东每10股获得股数为2.532股的合理对价0.86股，超出了合理对价水平33%，较好地维护了流通股股东的利益，。这是公司综合考虑同类上市公司的对价安排水平、本次股权分置方案实施后，公司股价存在一定不确定性，目前关铝股份的股价较低等因素，结合已经通过的股权分置改革送股方案中流通股股东每10股获得股数的平均水平，在充分与流通股股东进行沟通，并充分尊重流通股股东的利益和在相关股东会议上分类表决时的决定权的基础上确定的，在已实施股权改革方案的铝业公司中，关铝股份对价水平最高。

　　上表中，考虑到G中孚的现金补偿承诺，市场有关人士测算其实际对价水平大概是10送2股左右。从上表可看出公司对价水平远高于同行业其他公司对价水平，充分表明了公司进行股权激励改革的诚意。考虑到关铝股份的盈利状况、公司

股票目前二级市场价格及公司未来发展前景等因素，可以说此对价安排是合理的，提升了公司投资价值。

　　本次股改方案，大股东送出率达到22%，送股后第一大股东持股比重由原来的50.15%下降至38.64%，控股地位仍然较为稳固。因此，股改实施后将不会对公司经营的连续性产生影响，公司经营管理优势保持不变。

　　从股改依据上看，方案表达了公司管理层对流通权价值的承认，公司认为发行价格超出发行前每股净资产的溢价部分包括了流通股股东向非流通股支付的流通权价值和公司创业者价值。同样，在公司再融资时，流通股股东为获得流通权再次向非流通股股东支付了流通权价值。非流通股股东以牺牲流通权为代价分享了流通股股东多支付的股本溢价，因此，非流通股股东可以通过购回当时流通股股东支付的流通权价值的方式获得与流通股股东同等的流通权。这一依据不同于目前市场通常使用的市盈率法依据，说明公司管理层从根源上认可流通股股东对公司发展所做贡献，因而才会从意识中尊重投资者利益。从这个角度上讲，公司管理层是值得投资者信任的，因而也提升了公司投资价值。

　　公司治理方面，本次股改若顺利进行，将使原有流通股股东持有股份占公司总股本的比例提高了13.7个百分点，由40.29%达到53.99%，提高的幅度为34%。有利于优化公司的股权结构，建立更为有效的监督和约束机制。本次股改也有利于完善公司的法人治理结构，促进公司治理水平的不断提高。合理解决股权分置问题将统一全体股东的价值评判标准，促使全体股东的利益目标趋于一致，将促使公司经营管理层将在充分考虑全体股东利益的前提下，实现公司品牌和公司价值的最大化，因此，本次股权分置改革将有力推动关铝股份健康发展，提升公司的整体价值，为公司的长远发展奠定坚实的制度基础。

　　二级市场上，目前股价虽有一定涨幅，但仍处于历史较低水平，股改方案实施后。若股价自然除权，将大约在2.9元附近。考虑到公司外部发展环境不断好转，新项目投产，成本进一步降低等因素，公司投资价值显而易见。

　　(证券时报)