G恒升(600426)：技术创新 价值低估

　　□光大证券　刘军

　　主要结论

　　●2005年12月以后公司水煤浆新装置达到满负荷，新技术优势得到发挥，受益于低廉的粉煤，公司成本明显降低。

　　●公司2005年尿素产量43万吨，2006　年产量将达60万吨，2005年DMF(二甲基甲酰胺)　产量9.8万吨，2006年产量将达13　万吨，主导产品的产量均将有30%以上的增长。

　　●发改委1月份将尿素出厂上限由1650元/吨调高到1725元/吨。预计DMF　价格位于5600元/吨，高于2005年的5300元/吨。

　　●2007年增长点有：100　万吨尿素产能得以释放；06　年底采用水煤浆技术新建的20　万吨甲醇产生收益；DMF　达到15　万吨产量。

　　●预计2005年每股收益0.70元，调高2006年的盈利预测为1.01元/股，2007年1.44　元/股。我们认为公司目前股价被低估，维持“最优-1”评级，建议买入。

　　新技术大幅降低成本

　　在2005　年9月进行的大检修中，G恒升(600426)对运行了10个月的水煤浆装置，针对生产中出现的问题进行了较彻底的检修。到2005年12月以后公司新建的水煤浆装置达到满负荷，新技术优势得到明显发挥，合成氨和甲醇的成本明显降低。我们调研得到的数据显示水煤浆装置产出的尿素的成本较无烟煤固定床装置低约200元。低成本的甲醇使得公司的DMF　优势更加明显。同时，考虑到新装置的运行参数未来有进一步优化的空间，成本预计还将继续降低。2005年水煤浆装置的30　万吨总氨能力实际生产了23　万吨总氨，总开工率为77%，其中还包含了1　个月的大检修。2006　年新装置将保持100%的开工率，总氨产量将达到30　万吨。

　　主导产品产量增长

　　公司2005年尿素产量43　万吨，DMF产量9.8万吨。即使不考虑2006年下半年建成的原煤本地化项目40万吨尿素能力，公司2006年尿素产量将达到60万吨，DMF　产量达13万吨。主导产品的产量均将有30%以上的增长。

　　公司利用水煤浆技术建设的20万吨甲醇也将于2006年下半年投产，公司的甲醇能力将达到32万吨，除去与DMF　配套的甲醇外，公司将对外销售部分甲醇。由于投产时间在下半年，我们2006　年不考虑此项收益。

　　产品出厂均价高于去年

　　发改委今年1月份宣布将尿素出厂上限由1650元/吨调高到1725元/吨，目前随着用肥旺季的到来，各地的尿素价格逐步走高。从三月份开始公司的出厂价已经按1725元／吨价格出厂。而2005　年国家最高限价1650元/吨，上半年增值税是50%返还，因此企业的2005年上半年不含税出厂价约为1460元/吨。2006年上半年较去年同期有较大提高。

　　公司作为国家发改委化肥重点监测企业，尿素出厂价受到严格的监控，因此，公司与经销商达成了协议，在用肥旺季公司严格的按国家限价销售尿素给经销商，而到了淡季经销商保证继续在国家限价附近收购公司的尿素产品。因此，虽然2005年下半年国内尿素价格的下滑，但公司的出厂价仍然维持在1600元以上。其他的大型尿素企业也是如此。

　　考虑到2006　年尿素免征增值税，预计用肥旺季的出厂价将高于1700元／吨，而到了淡季，由于公司与经销商达成了协议，出厂价仍然维持在1600元以上。因此，2006年的出厂均价将高于去年。

　　从DMF　来看，2005年价格在5300元/吨形成了坚实的底部，2005年底开始价格逐步走高，目前公司的出厂价在5600元/吨，较去年增加300元/吨。同时，国际生产企业均采用石油法工艺，成本高于国内企业，价格的降低导致进口量降低，2004年我国共进口DMF7.5　万吨，2005年进口下降到约5万吨。国内龙头企业利用成本优势，加大出口，2004年国内仅出口DMF1.3万吨，　2005年出口达2万多吨。进口下降，出口增加有利于国内的供需平衡。

　　2007年以后持续增长

　　2006年下半年建成的原煤本地化项目40万吨尿素，使得公司的尿素总能力达到100万吨，成为国内最大的、技术最先进的煤头尿素企业，新增的尿素产能将在2007年释放。2006年底采用水煤浆技术新建的20万吨甲醇也将在2007　年产生收益，甲醇除了与15万吨DMF　配套外，暂时要外销一部分。未来公司将以甲醇为基础向精细化工领域发展。公司计划在适当的时候利用水煤浆技术，对老的无烟煤固定床装置进行改造，从而使得公司的原料全部统一到粉煤上，成本进一步降低。因此，公司将在2007年以后的较长时期内保持增长。

　　具有自主知识产权的水煤浆气化技术，符合国家坚持自主创新的发展思路。公司大氮肥项目为国内首家采用国产水煤浆加压连续气化技术的商业示范装置，该技术的推广必将改变国内绝大部分煤头化肥企业，采用的无烟煤固定床间歇气化技术的状况，推动我国煤气化装置的大型化、规模化进程，对于煤头化肥企业提高煤种适应性，降低生产成本，增强盈利能力具有重要意义。

　　公司在产业化过程中攻克国家下达的5　大类19　项课题，均已申请了专利，形成了具有自主知识产权的国产水煤浆气化技术，符合国家坚持自主创新的发展思路。国家将对具有自主创新的企业实施优惠税收和信贷政策，公司必将受益。

　　盈利预测和投资评级

　　根据最新调研，我们预测假设如下：2006年尿素销量60万吨，出厂均价1600元/吨，DMF　销量13万吨，出厂均价5300元/吨(含税)，2007年尿素销量90万吨，DMF　销量13万吨。我们调高2006年的盈利预测为1.02　元(原来为0.96元)，2007年为1.44　元。公司为持续增长的行业龙头，具有自主知识产权的水煤浆气化技术符合国家坚持自主创新的发展思路，我们认为公司目前股价被低估，维持“最优-1”评级，建议买入。

　　(

证券时报)