神马实业股权分置改革方案解读

　　◆借力股改 打造世界一流的尼龙化工企业——“神马实业”股权分置改革方案解读

　　□深圳市怀新企业投资顾问有限公司

　　3月10日，神马实业股份有限公司(以下简称神马实业)公布了修改后的股改方案。与初次公布的方案相比，主要是支付对价由向公司流通股股东每10股支付4.1股提高到每10股 支付4.7股，修改后的股改方案具体如下：

　　定向回购：神马实业定向回购公司唯一非流通股股东即控股股东中国神马集团有限责任公司(以下简称神马集团)所持的12，400万股国有法人股，每股定价6.01元，回购资金总额为74，524万元，神马实业以对神马集团的应收账款及其对应的占用资金利息冲抵应支付的回购价款，被回购股份依法予以注销。

　　送股支付对价：神马集团以送股方式支付对价，向公司流通股股东每10股支付4.7股

股票对价，共向流通股股东支付66，537，900股。

　　特别承诺：(1)神马集团持有的非流通股份自股改方案实施之日起，至少在36个月内不上市交易或转让，但

股权分置改革及定向回购方案实施后神马集团所增持神马实业股份的上市交易或转让不受上述时间限制；(2)自股权分置改革方案实施之日起，神马集团持有神马实业的股份占神马实业总股本的比例至少在36个月内不低于51%；(3)神马集团将在2005年至2007年年度股东大会上提议神马实业当年的利润分配比例不低于当年实现的可分配利润的50%，并在股东大会上对该提案投赞成票。

　　该方案作为颇有创意的股改公司解决遗留问题的路径之一，实现了公司股权分置改革与国有股定向回购的有机结合，既有效解决了神马集团对神马实业的长期资金占用问题，提升了公司资产质量和盈利能力，为公司长期持续健康稳步发展奠定了良好的基础；又同时完成了股权分置改革工作，完善了公司治理结构，提升了公司治理水平。

　　一、向流通股股东支付补偿对价：大股东补偿因神马实业高价回购给流通股股东带来的利益损失，体现其维护流通股股东利益的诚意

　　神马实业以6.01元的净资产价格向大股东实施回购，该价格高于当前的股价，因此对于流通股股东而言显然不利。神马集团在推出本次股改方案时显然已充分考虑到了这一因素的影响，为保护流通股股东的利益不受损失，神马集团通过提高股改对价，将利益补偿暗含在股改对价中的方式对流通股股东作了充分补偿。

　　假定为体现回购方案对流通股股东的公平合理，上市公司应该按照同等条件(同价格、同比例)回购流通股份，为此，上市公司需支付24，841.33万元现金用于收购流通股股份。而就公司目前实际而言，支付该项现金存在一定困难，也会对公司的发展造成不利的影响。但是，不能同等条件回购流通股股份，则意味着流通股股东将因此遭受损失。

　　流通股股东的损失可以按照定向回购价格与股价的差价来计算，该部分差价损失理应由上市公司向流通股股东进行补偿。然而，在没有回购流通股这一交易行为实际发生的情况下，上市公司直接向流通股股东进行补偿缺乏依据，也存在会计处理上的困难。神马实业推出的股改及定向回购的组合方案，则巧妙地结合对价支付，由神马集团以对价方式对流通股股东的该项差价损失进行了补偿。

　　差价补偿部分可测算如下：

　　1.　流通股股东因不能以同等条件向上市公司回售股份而遭受了损失。该部分损失量化如下：

　　流通股股东的差价损失＝应回购流通股份数×（回购价格-市价)

　　＝14，157×（12，400　／　42，471)×（6.01-4.49)

　　＝6，282.67(万元)

　　(注：为体现补偿的充分性，股票市价取2006年2月24日前换手率达到100%时的股票交易加权平均价格4.49元。)

　　2.　该项损失应由上市公司补偿，因上市公司直接补偿难以操作，此处假定由上市公司的全体股东承担并向流通股股东予以补偿，则其中神马集团以其持股比例应补偿的金额为：

　　流通股股东的差价损失×神马集团持股比例

　　＝6，282.67×７5%

　　＝4，712(万元)

　　其余部分理论上应由流通股股东按其持股比例予以补偿，而流通股股东同时又是该项补偿的接受者，因此该部分自然抵消不计。

　　(3)神马集团应补偿的部分按照市价折算成股数为：

　　神马集团应补偿金额÷市价

　　＝4，712÷４.49

　　＝1，049.4432(万股)

　　(4)折算为每股流通股应得的差价补偿股数

　　＝应补偿股数÷流通股股数

　　＝1，049.4432÷１4，157

　　＝0.074(股)

　　即神马集团应向流通股股东每10股补偿0.74股的差价损失。

　　按照公司修改后的股改方案，扣除差价补偿部分，直接的股改对价仍高达每10股流通股获送3.96股。若上述测算中市价取股改复牌后3月13-15日交易的加权均价5.10元，则计算的差价补偿为向流通股股东每10股补偿0.39股，扣除该部分补偿，直接股改对价高达每10股流通股获送4.31股。

　　以对价方式补偿流通股股东，显示了大股东充分、完全保护流通股股东利益不受损失的目的，以及为支持上市公司股改而不遗余力的决心和诚意。

　　二、高对价、严承诺：进一步体现大股东的持股信心和股改诚意

　　为获得流通权，本次股权分置改革公司大股东向流通股股东每10股支付4.7股股票对价，共支付66，537，900股。扣除因定向回购而给予流通股股东的每10股补偿0.74股后，公司流通股股东每10股仍可获得3.96股股票对价(若按照股改前的收盘价5.44元测算补偿对价，则直接对价高达每10股流通股获送4.47股)，这一股改对价水平要高于同行业公司及股本结构可比公司的平均股改对价水平，进一步体现了神马集团对上市公司股改的积极态度和极大的诚意。

　　表1：行业可比公司股改方案分析

　　表2：股权结构可比公司股改方案分析

　　1.　本次股权分置改革方案实施后，公司总股本由56，628万股减少为44，228万股，股份减少了21.90%，其中非流通股股东的股权比例由75%降为54.86%，流通股股东的股权比例由25%上升为45.14%。不考虑公司长期应收债权处置给上市公司带来的资产优化和效益增加的正面影响，仅考虑对价支付一项，就使得流通股股东权益增长47%，显然本次股改大股东对流通股股东的让利是实实在在的。

　　2.　神马集团作出禁售期长达36个月的承诺，并承诺其持有神马实业的股份比例至少在36个月内不低于51%。上述承诺既大大减轻了上市公司流通股市场的扩容压力，显示了控股股东长期持股的信心，也消除了市场对神马实业可能在股改完成后仅向流通股股东单方面进行再融资的疑虑(大股东持股比例不低于51%的承诺，意味着公司如果再融资，大股东必须等比例参与)。大股东提议2005-2007年度神马实业分红比例不低于当年实现可分配利润50%的承诺使得流通股股东既可实现股价上涨带来的资本增值收益，也可实现利润分配带来的股利收益，使其投资收益来源大为改观。

　　三、用应收债权实施定向回购：大股东借股改大幅提高上市公司整体资产质量，充分体现了其全力支持上市公司股改的诚意。

　　神马集团对神马实业资金的占用主要由应收货款构成。由于历史原因，神马实业自上市以来产品销售模式采取的是由控股股东统一对外销售。前几年由于一方面下游橡胶轮胎市场疲软，另一方面常规传统化纤类帘子布市场竞争加剧，导致销售困难，造成控股股东销售回款不畅，从而形成神马实业与神马集团在产品销售往来中的应收款项。可见，神马集团对神马实业长期资金占用并非主观恶意形成，而是由于历史条件所限，公司分拆上市导致的销售体制不合理以及所处行业景气周期循环不利等客观原因所致。这一问题长期不予以解决必然会影响神马实业整体资产质量、未来盈利能力的提高及可持续发展战略的实施。

　　根据神马实业股改说明书，截止2006年1月，神马集团实际占用资金余额为70，939.08万元，加上按银行存款利率计算的应收取资金占用费3，854.32万元，合计应解决的关联资金占用为74，793.40万元。神马实业通过定向回购神马集团12，400万股国有法人股，每股定价6.01元，回购资金总额为74，524万元，用于冲抵上述应收账款，差额部分269.4万元由神马集团以现金支付给神马实业。上市公司借本次股改的契机，通过定向回购的方式彻底解决神马集团对神马实业的关联资金占用，可大幅提高上市公司整体资产质量。

　　回购完成后，神马实业应收债权额减少70，939.08万元，占上市公司总资产的16.33%，资产质量得到大幅度提高，资产结构有所优化；同时，神马实业的总股本减少12，400万股，占公司总股本的21.90%，大股东对神马实业的持股数量和比例相应下降，神马实业每股收益则相应增加27.27%，从而提高了上市公司股票的每股含金量和每股投资价值。可见用应收债权回购上市公司股份不但有助于稳定股价，而且通过解决长期应收债权，提高神马实业资产质量和盈利能力，实现对上市公司和流通股股东利益的保护，彰显大股东支持神马实业股改的诚意。

　　四、股改后的神马实业前景广阔，优势明显

　　神马实业是我国以生产尼龙66浸胶帘子布为主的大型企业，工业丝生产规模已扩增到近9万吨，居全球第二位，产品质量接近世界一流水平。到今年下半年，神马实业将具备10万吨的尼龙66纺丝生产能力，1万吨的DSP生产能力。另外，神马实业将充分利用平顶山地区资源优势，进军氯碱化工行业，今年年底氯碱产能有望达到40万吨规模。

　　神马实业目前生产经营持续健康发展，市场需求旺盛，盈利能力保持持续上升趋势。公司所在的汽车辅件行业随着汽车业的蓬勃发展，需求成倍增长，发展前景十分广阔。公司主导产品帘子布是

汽车轮胎的主要骨架材料，生产规模和市场占有率在全球仅次于美国的杜邦，而开发的新型改性尼龙66浸胶帘子布与工程胎、特种胎、航空胎、高级乘用胎等配套也是市场上的抢手货。今后公司将增强自主创新能力，努力打造国际名牌产品，力争两年内把神马实业建设成为中国最大、世界一流的尼龙66工业丝(布)生产基地。

　　(一)公司核心竞争力明显，具备以下诸多竞争优势：

　　1.　技术的领先优势：与国内同行企业相比，神马实业生产设备先进，技术能力国内领先，即使与国际同行相比较也为先进。其从国外引进的2个品种7种规格发展为目前的7个品种21个规格，其中2100dex帘子布，军用、民用航空胎用帘子布获原纺织部产业用布一等奖。研制开发的半钢丝子午胎、三股帘子布、缓冲层帘子布、高模量低收缩涤纶帘子布、尼龙66帆布，获国家科技进步＂腾飞奖＂、国家＂七五＂科技进步奖。

　　2.　产业链完整的优势：神马实业在对自身发展历程分析的基础上，结合其在尼龙和氯碱化工行业的技术、管理、人才等方面优势以及平顶山的煤、电、盐、水资源优势，确立了扩张性竞争战略，　围绕化工、化纤两大核心行业，纵向拉长产业链条，横向扩张产业规模，做大做强核心产业，使得神马实业具备比较完整的产业链。

　　3.　生产的规模优势：目前神马实业工业丝生产规模已扩增到近9万吨，居全球第二位，产品质量已接近于世界一流水平。

　　4.　财务状况良好的优势：神马实业资产质量高，负债轻，股改前资产负债率仅有22%，银行信誉等级为AA＋，贷款渠道畅通，短期内可以获得较大的贷款支持。

　　5.　科学管理的优势：公司全面推行自主管理，深入推进管理流程化，积极实施“六西格玛”管理，加快信息化建设步伐，强力实施高质量低成本战略，积极创建资源节约型企业，全力推进企业自主创新，增强市场竞争力。

　　(二)目前，可促使神马实业业绩稳步增长的新建项目有：

　　1.　神马实业2万吨特品工业丝项目正加快设备安装进度，今年六月份可竣工投产，预计当年增加工业丝产量8，626吨，　建成后第三年新增销售收入可达到63，860万元，销售利润8，543万元。

　　2.　高模低缩涤纶工业丝项目今年2月份建成试车，可年产涤纶工业丝6，000吨。在项目顺利生产情况下将开始组织实施3万吨涤纶工业丝工程项目。

　　3.　根据三年发展规划，神马实业工业丝总产量将达15万吨。为使前后道工序生产能力匹配，充分消化出口工业丝后工业丝余量，根据市场需求情况及生产经营需求，其捻织工序配套生产能力需达到70，000吨／年。2006年捻织实际生产能力将达到5，800吨／年，同时满足市场对高品质帘子布织造的要求和新增涤纶帘子布的开发生产。捻织技改项目已于今年一季度开始实施，计划于年内完成。

　　4.　计划分别于今年二季度和三季度开工建设的1万吨细旦丝和2万吨高强力工业丝(合计3万吨)项目，到2007年工程全部建成投产后，神马实业将成为全球尼龙66工业丝和帘子布的龙头企业。

　　由于定向回购使神马实业的总股本减少12，400万股，每股收益则相应增加27.27%。同时，根据该公司2006年一季度业绩预增情况以及公司今年的经营状况预测，公司2006年实现净利润有望比上年增长30%～50%，按此测算，每股收益将增长65%～90%，神马实业股票的投资价值将大大提升。此外，公司正积极洽谈准备参与CDM项目，项目一旦实施，也将为公司业绩带来正面影响。

　　总体来说，本次股改方案显示了大股东对神马实业未来发展的信心和倾力支持本次股改的诚意和决心，也充分维护了流通股股东的权益。股权分置改革的完成有助于完善公司治理结构，为广大股东特别是现有的流通股股东创造一个更好的投资环境，促进整体价值的提升，保护并提高全体股东的利益。股改实施后，从股东的角度来看，所有股东的价值评判标准和利益基础趋于一致；从上市公司的角度来看，使得市场的估值更为合理，合理的市盈率引导有限的融资资源向优质企业配置，促使企业努力提升业绩，同时还使股权激励计划成为可能，为公司未来的发展提供有效的战略工具和制度安排。

　　(证券时报)