厦工股份：被低估的机械行业龙头股

　　作者日前调研了解到：1、“厦工”品牌价值40亿，具品牌优势。2、市场占有率国内第一。其中“厦工型”ZL50装载机，占据了国内同类产品60%的市场份额。3、独特的厦工模式以经济利益为纽带，合理配置社会资源。4、公司研发实力居国内领先，产品品质可靠。厦工装载机是国内登上南极的唯一装载机品牌。在极地严寒极端恶劣工况下，厦工产品优良品质得到了充分体现。

　　兴业证券 朱学东

　　公司前身为厦门工程机械厂,创建于1951年，从事零星机械修配。1978年开始批量生产ZL40、ZL50型轮式装载机，1985年工业总产值突破亿元，1989年进入全国500家经济效益最佳企业行列，1994年在上交所上市，2003年年产装载机超过万台，2004年从市区搬迁到厦工工业园。公司股权结构比较简单，总股本为4.49亿股，其中厦工集团持有73.37%的股份，为非流通股，其余为流通股。

　　装载机是公司的主导产品，装载机销售收入占总收入的97%以上,目前还生产挖掘机，但数量较少。装载机吨位以5吨为主。由于宏观调控，装载机行业增速放缓，但厦工股份(资讯 行情 论坛)产销量依然保持快速增长势头。市场占有率从去年年末的15.8%提高到16.98%，为行业第二位。

　　公司自1994年上市以来，不管行业是否景气，总是处于盈利状态。虽然收入快速增长，从6亿元增加到28亿元，但由于价格大战净利润并没有出现大幅增长。公司2004年3月进行搬迁后，公司经营情况出现较大的变化。2005年1-12月销量为15639台，同比增长10.01%，市场占有率从15.8%提高到16.98%。公司出口也出现了大幅增长。今年以来，厦工出口装载机107台，出口数量和销售收入同比增长1.5倍。

　　行业地位领先

　　品牌优势和高市场占有率：上市10年来，公司以诚信经营和优良业绩受到社会公众的高度肯定，根据《中国500最具价值品牌》，“厦工”品牌排名第146位，品牌价值40亿。公司目前市场占有率为17.78%，为国内第一。其中50型装载机，以其卓越的性价比、高可靠性、高作业效率、低维护成本等重要优势，占据了国内同类产品60%的市场份额。

　　强大的研发能力：公司的研发能力处于行业领先地位，其中厦工技术中心为国家级技术中心，设有博士后流动站，并有比利时专家担当技术顾问。公司引进的Pro Engineer三维实体设计软件、Wind chill数据管理软件等，有利于研究开发的推进。为了保证公司研发的领先地位，公司每年研发投入占销售收入的2-3%左右，在工程机械行业处于前列。05年10月，厦工股份确认为厦门市高新技术企业。

　　可靠的产品品质：公司有一套完善的质量管理制度和质量保证体系。从原材料进货验收开始，到零部件的首检、巡检、终检，到整机调试，最后到销售公司模拟用户检验，厦工建立了严格的质量控制标准和全面质量管理制度。厦工装载机是国内登上南极的唯一装载机品牌。在极地严寒极端恶劣工况下，厦工产品优良品质得到了充分体现。

　　遍布全国的网络和良好的服务：公司为更好满足客户需求，在全国设立30多个办事处及分公司，300家代理商，100多个维修中心。并承诺距特约服务商200公里范围内，24小时以内到位，距特约服务商200公里范围外，48小时以内到位。

　　独特的厦工模式：厦工模式就是采购和销售利用社会资源，两头在外的哑铃型模式。这种模式的基本特征是在生产上以外协弥补自制能力的不足，在销售上依靠代理商以减少前期投入。这种宽松的联营管理模式，以经济利益为纽带，将社会资源合理配置，符合社会化大生产专业化分工的发展趋势。

　　具备外销区位优势：公司地处厦门，海运方便，有利于公司扩大出口，积极参与国际竞争。公司从2004年开始初步尝试“走出去”战略，2005年比2004年产品出口量有很大比例提高，今后将进一步加强对国际市场和国外客户需求的研究，开发培育东南亚、印度以及中东市场，争取五年后整机年出口量突破2000台。厦工作为装备制造业中的领先企业，随着易地搬迁的完成、公司业务规模的扩大和研发实力的增强，公司的低成本制造优势和产品优异的性价比将日益明显，公司在国际中低端市场竞争力也将不断增强，必将获得较大的发展空间，可能会在几年的时间内成为全球最重要的工程机械生产厂商，这意味着来自出口的收入和利润将会稳定增长。

　　成本和管理有待改进

　　成本较高：公司成本劣势主要体现在以下四个方面：(1)、公司钢铁采购很大一部分在西南地区，与桂柳工(资讯 行情 论坛)相比原材料运输成本增加。(2)、公司销售重点地区在运输距离比竞争对手要远(桂柳工销售主要区域西北西南)(3)、人工成本要高，公司地处沿海，员工年收入比柳工高很多。(4)、零件外部采购部分利润被供应商拿去，增加了部分成本。

　　国企的管理有待改进：公司的管理团队从全国招聘而来，对行业有深入的了解，有着丰富的管理经验。管理水平在国企中处于领先水平，相对于桂柳工并不差。但公司作为国营企业，相对于龙工这样的民营企业还是存在一定的差距。

　　做大做强主业

　　自2004年搬到灌南厦工工业园区后，公司生产能力与在市区相比得到很大提升，日产装载机达到70台(单班)。在这个基础上，公司发展围绕做大做强这一整体思路，提出了如下战略。

　　生产的规模化：目前市场上除了柳工外，大部分装载机都是仿制厦工的产品，如50机型60%以上都是厦工及厦工型仿制品。从这个层面来说，厦工产品拓展空间还是存在的。另外，公司每年单班能够生产2万台，三班能够达到5万台，规模的提升能够降低成本。

　　产品的多元化：目前公司除了生产装载机以外，还在小批量生产挖掘机，挖掘装载机也在进行试生产。三明重机(压路机在国内市场占有率为12%)、厦门叉车也是集团公司的资产，不排除将这部分资产置入股份公司的可能性。

　　零部件的一体化：厦工模式在公司成长过程中起到很大的作用，但随着时间的推移，其弊端也逐渐显现。公司许多技术流失到部件供应商手中，培育了许多对手。因此，在公司搬到工业园后，开始控制关键零部件的生产，形成上下游一体化。一方面可以防止技术流失，另一方面可以降低成本，增加利润。

　　管理的信息化：通过共享的信息平台进行产品设计、生产管理和信息沟通，大大降低了公司内部各部门之间、公司与外部其他主体之间的交易成本，使公司能够准确掌握市场信息，平衡协调与利益相关者之间的关系，降低经营风险，提高管理效率和综合效益。

　　盈利能力稳步提高

　　公司主营业务收入保持快速增长，快于行业平均增长速度，04年由于搬迁有所放缓，但05年在宏观调控下依然保持12%增长速度。目前柳工已经3班生产，收入进一步快速提升的可能性不大，龙工刚募集资金，厦工则具备产量快速扩张的能力。今年以来公司市场份额的提升反映了这种情况。

　　公司整体毛利率低于柳工和龙工主要原因如下：(1)、相对于柳工来说，两家产品种类不同使用场合不同，另外柳工产品部件自制率比较高。(2)、相对龙工来说，产品虽然类似，龙工的产品自制率和成本管理高于公司。由于竞争的加剧，公司毛利率水平呈现逐年下滑的态势，这一方面与近来原材料价格上涨有关，另一方面与公司抢占市场份额有关。龙工的产品是模仿厦工的产品，其毛利率要比厦工高5-6个百分点，这说明厦工在采购和管理方面有需要改进的地方。如果毛利率能够提高2-3百分点将大幅度提高业绩。

　　公司的存货周转率和应收帐款周转率都处于业内较高水平，反映了公司营运能力较高。但存货周转率低于龙工，显示还存在一定改良余地。公司的资产负债率为55.19%，在工程机械行业处于中等水平，柳工由于03年融资较低。流动比率达到合理水平，偿债风险较低。

　　价值被低估

　　(1)关于行业的预期为06年是谷底，然后上行，我们把06年收入增长率定为11%，07年为18%。(2)公司装载机均价为19.5万元(不含税)，按照05年11.3%的毛利率推算，成本为17.25万元，钢材成本为0.24*17.25=4.14万元。目前钢材平均价格下降10-15%，则因钢材降价引起的成本下降为4000-6000元，提高毛利率2-3个百分点。我们将06年毛利率定为12.4%，比05年提高1.1个百分点，给产量提高可能引起的产品价格下降预留了空间(预留1800-3700元降价空间)。

　　预计05年EPS为0.10元，06年由于原材料价格下降毛利率提升，EPS为0.18元。参照国内工程机械行业以及国际市场工程机械行业公司平均市盈率、市净率估算，公司合理价值为4.30-4.70元，目前公司价值低估。