试问中铝之资产置换成首选

　　齐鲁证券研发中心 马刚

　　日前有色协会处长赵武壮在一次研讨会上称：中铝不会做回购，而是会采用资产置换等多种方式完成股改。此话语惊四座，使得有关中铝系的“私有化”进程，更增变数。

　　中铝系整合其下属子公司，是没有悬念的，但具体方式的确是多种多样。现金回购方 式是一种，好处是能够简单快捷的对子公司实现私有化，尤其是对核心优质企业更是如此，但同时往往付出巨额现金。因此，对子公司是否采用现金回购方式进行私有化，取决于两个因素，一是有没有必要这样做，二有没有足够的实力、能否拿得出足够的现金。

　　1、回购可能成鸡肋

　　对发出要约的公司来说，其付出的代价不能太大，我们可以这样计算一下其收购的“底线”，即最高可接受的价格：

　　按照会计制度，对股份制企业进行股权收购，应通过“长期股权投资科目”进行核算，但其收购价和被收购公司的股东权益往往不一致，当收购价低于被收购公司的股东权益时，其差额计如“资本公积”；当收购价高于被收购公司的股东权益时，其差额计入“股权投资差额”二级科目，按照一定的年限摊销，一般是10年，其年摊销额冲减每年的投资收益。因此，若此次收购是合算的，该摊销额不能超过收购公司合并被收购公司的报表时产生的“少数股东收益”。

　　拿现金回购可能性最大的山东铝业来说，2005前3季度，其净利润为65848.9万元，我们用最简单的办法(除以3乘4)推算出2005年全年的净利润为 87798.53万元，该公司流通股所占比例为28.57%，因此中铝股份合并报表上山东铝业所贡献的少数股东收益为25084.04万元。我们再来看一下其收购溢价：根据推算，2005年山东铝业的净资产为(推算方法：2004年净资产+2005年净利润)是355927万元，“少数股东权益”为101688万元，根据3月2日的收盘价14.92元来计算，全部收购其19200万股流通股需付出现金286464万元，其收购溢价为184776万元，大约每年摊销18477.6万元 ，相比25084.04万元来说，以该价位收购，中铝每年才能获得区区1亿元左右的好处，勉强还算合算。我们不难得出，其收购价达到18元以上时，该笔生意就不能做了。因此，从目前山东铝业二级市场的价格来看，对于收购方，还能支付10%的溢价，但价位再高就不合算了。考虑到山东铝业氧化铝为主的主业和中铝绝对控股的地位，该股目前看被现金回购的可能性还是很大的。但价位再高的话，对中铝来说，就成鸡肋了。

　　2、现金实力欠雄厚

　　据中铝股份有限公司2004年年报显示，该公司年末现金及现金等价物的余额为62.23亿元，根据3月2日收盘价计算，即使不考虑溢价的情况下，中铝收购山东铝业、兰州铝业两家公司的就需耗资60亿元以上，可见，根据中铝的实力，用现金全部收购其上市子公司是不可能的。

　　更何况，中铝还有雄心勃勃的扩张计划，急需大量现金，中铝计划A股市场融资，就是为了实施其扩张和完善其产业链的计划。

　　3、包头铝业：股改完成，回购告吹

　　日前沪深主板最后一家IPO公司包头铝业公告股改方案，包铝集团等7家非流通股股东向流通股股东支付对价，使后者每10股获送2.5股。股权登记日为2月20日，相关股东会议召开日3月1日，网络投票为2月27日、28日和3月1日。这似乎暗示，包头铝业被现金回购的可能性已经不大，因为避免股改支付对价是企业回购其上市子公司的原因之一。虽然中铝持有包铝的股份还没有过户完毕，但这部分股份是无偿划转的，支付的对价应是中铝实实在在是“付出”，这基本上可以确定，中铝用现金回购的方式整合其全部子公司的可能性已经不大。

　　4、非现金收购，方式多多

　　对于子公司的整合，从国内外的案例来看，也有很多方式，不只有要约收购一种，以下是主要的几种：

　　(1)卖壳

　　将母公司所持上市公司的股份卖给别人，将别人的资产装进上市公司，同时将上市公司的资产买回来。例如处理湖北兴化(600886)和中国凤凰(000520)采取的就是这种方式。这种方式的特点是无需动用过多现金，但过程复杂、周期较长，尤其是找到合适的重组方并不容易，中国凤凰卖壳过程就曾一波三折。

　　(2)吸收合并

　　以母公司的股份去换上市公司的股份，上市公司的主体资格为母公司所吸收。比如TCL集团和一百华联的重组，就是采用这种方式。实际上，这种方式也是上市公司收购的方式之一，只不过支付手段是股票而不是现金罢了。不过，如果以增发的股份来换股，会涉及再融资资格问题。按照证监会目前的要求，完成股改的公司在再融资方面有优先权，这对中石化来说将是一个难题。此种方式和要约收购的区别是，要约收购完毕，上市公司退市，但该上市公司仍有法人资格，只不过不是一家公众公司了，甚至还有可能存在别的股东，因为毕竟有不愿卖点股票的股东存在，而吸收合并的结果是被合并方的法人资格消失，两个法人合并成一个法人。

　　(3)资产置换

　　单就行业整合而言，还可以采用纯粹的资产置换方式，即通过大规模的资产置换，将相同或相关的核心业务集中到一个或几个上市公司，将非核心业务或不相关业务归并到其他几个公司。当然这种方式不能导致上市公司退市，因此也就不能避免股改时非流通股股东向流通股股东支付对价。

　　从中铝系的实际情况来看，以上整合方式都是可能存在的。

　　5、资产置换成首选

　　我们目前对中铝股份的情况只能来自其公开信息，对其资产的构成不是很清楚，从其年报和网站披露的信息来看，该集团下属分公司有：广西公司、 贵州公司、 河南公司、 青海公司、 山西公司、 中州公司、 郑州研究院。除研究院外，它们的业务均为氧化铝和原铝的生产，不可能拿它们去置换。下属子公司有3个，即中铝国际贸易有限公司、山东铝业、山西华泽铝电有限公司。山东铝业即沪市上市公司，华泽铝电的主营业务为电解铝，也不可能拿出去置换，这样看来，惟独中铝国际可以置换到上市公司公司中，而中铝国际是一家独立法人企业，这种产权重组操作复杂，其为中铝系唯一的对外窗口，能否被置换，难下定论。

　　由于我们不知道中铝股份资产的构成情况，因此，我们对该集团有可能以何种资产进行置换，目前不得而知，若该集团真的采取这种方式整合其下属上市公司，对这些公司来说，利空还是利好，目前充满变数，但可以确定的是，目前这些股票已经经历了一段炒做，因此，风险程度大大增加，投资者应以警惕的心态待之。