G民生：估值水平偏低 维持增持评级

　　2月10日，中信建投证券研究所组织了30余家机构对民生银行进行了联合调研，与公司董事会秘书等高管就公司战略投资者的引进、风控体制的完善、转型进程的推进等问题进行了交流。

　　提高效率下的种种努力：再造业务流程

　　民生银行(资讯 行情 论坛)持续多年的高增长，在05年依然不会打破，对于民生银行来说，最难能可贵的一点就是，在业务蒸蒸日上的情况下，继续能够考虑整个业务流程的再造。

　　批发业务开始侧重行业价值链的开发：我们对民生银行的批发业务一直存在喜忧参半的复杂情绪，民生银行开拓客户的能力是明确的，但在利润率以及资产拨备方面始终让人产生担忧，为此公司解释了两方面的原因，一是对贷款的抵押质押等担保条件的要求也相当严格，在这种情况下，虽然公司也经常在一些成为热点问题企业有部分贷款，但始终未给公司造成重大损失(如最近的德隆大厦拍卖事件，公司的贷款约1亿多，大厦拍卖价超过5亿)。二是对客户的选择上更加严格，公司从去年下半年开始将全部贷款客户分为黄金类、潜力类、关注类、退出类和拒绝类五类，做到分类管理，全力争取黄金类和潜力类客户，对贷款的准入一直坚持从严。

　　从业务转型角度，民生银行未来将更加重视行业金融，侧重产业链上下游业务的开发，在不同地区采取不同的竞争策略，集中力量做好最擅长的业务，这个策略在新开业的天津和昆明地区已经初显成效。

　　零售业务初尝胜果：零售业务一直是民生银行的弱项，公司的资产收益能力特别是还原到拨备前利润的资产收益能力与招商银行(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)、浦发银行(资讯 行情 论坛)(资讯 行情 论坛)相比都有一定差距，其最主要的原因是公司零售业务开展水平低，活期储蓄等低成本资金来源很少，造成公司的资金成本高，降低了存贷款业务的毛利水平，05年前三季度民生银行金融机构往来净收入为-0.71亿元，虽较去年同期的-4.63亿元缺口有所减少，但仍显示出民生银行资金头寸紧张的局面仍在延续。

　　零售业务方面公司制定了自上而下贯彻管理层理念的战略，把总行和总行直接控制的团队做强。目前一是集中在中高端业务开拓方面，住房按揭贷款已经取得一定成效，公司的信用卡产品自去年推出以后，05年末的发卡量已经超过20万张，公司预计06年将达到100万张。二是拓展零售业务渠道，目前正大力在北京、上海、深圳、广州以及一些重点二线城市建设零售业务渠道，集中优势铺开ATM机网络，三是开展

理财业务。去年以来公司零售业务发展速度十分迅速，目前零售业务总规模已经超过700亿元。

　　提高管理效率：为适应转型需要，公司对考核体系进行了重要改革，将工资利润率和费用利润率等指标纳入考核体系，公司05年实现了管理会计上线，以此为契机对公司的业绩考核、营销体系都进行了结构调整，对客户经理队伍进行了重新整合，未来70%业务上收总行，30%业务上收分行，支行仅作为公共平台。为了弥补自身人才的不足，公司主动出击，从海外招募了一批有丰富外资银行管理经验的华人高管充实管理层，目前零售银行部的首席运营官、首席培训管和首席IT经理都来自海外。在管理层人员配备上，公司表示不会直接从海外空降副行长一级高管，未来将延续目前的做法，即吸收有海外工作背景的中层干部，使其亲身参与民生银行的转型，通过数年的培养，逐步走上更高领导岗位，目前公司部门经理这一层每年从海外招募的人员都达到10多人。

　　战略投资者和老股东增持意愿强烈

　　民生银行引进战略投资者的工作已经取得很大进展，外资股东已经基本确定，未来2至3周可望完成尽职调查，但最终达成协议尚需一段时间，造成延迟的主要原因是公司老股东出于反摊薄的需要(股改完成后目前公司最大股东的持股比重只有5.99%)增持公司股份的意愿十分强烈，并愿意以市场价格增持。公司H股发行计划目前看来已经随着有效期限(1月28日)的过去而被搁置，公司方面认为引进战略投资者定向增发后公司的价值会更为海外投资者认同，对未来再赴海外上市取得更满意的发行价格是有利的。

　　公司14亿元次级债发行完成后，我们预计公司05年末资本充足率在8.3%左右，公司43亿元混合资本债将在银行间市场私募发行，发行完成后，资本充足率将超过9%。因此从公司角度来说，引进战略投资者最重要的目的不是补充资本，而是优化股本结构和董事会结构，使公司的战略决策更加专业化，公司与淡马锡的合作目前开展情况良好，淡马锡在中小企业金融服务领域有很强的实力，对于公司开拓中小企业市场有实质性的帮助，目前双方已经合作成立中小企业部，淡马锡派出了其在东南亚地区有过骄人业绩的经营团队，此外淡马锡还负责安排公司管理人员的海外培训(目前公司已经建立了各层次的管理人员定期海外培训的制度)。

　　目前估值水平偏低，维持增持评级

　　从调研中我们感受到民生银行在业务拓展以及风险控制中的种种努力，对于仅有10年历史的银行来说，其取得的成绩还是非常瞩目的。从目前其经营状况来看，批发业务领域的渗透和挖掘，零售业务的开拓使得民生银行业务仍然具有一定的拓展空间，加上管理流程的再造，我们认为民生银行高增长的态势依旧持续。

　　我们预计公司05年净利润26.80亿元，每股收益约0.37元，不良贷款率维持在1.4%左右，自去年末银行股行情启动至今，民生银行的涨幅在上市银行中最小，目前公司的PB和PE分别在1.84和12左右，与招商、浦发(以10送3计)的股改除权后的PB、PE相比，估值水平明显偏低，更远低于香港上市的交行和建行。

　　未来市场对公司贷款风险的担忧随着公司不良贷款率持续处于低位而将逐步减轻，06年公司的资产和收入利润增长速度仍将在上市银行中位居前列，公司业务结构转型的进展也将逐步反映到公司的业绩层面，我们维持对公司增持的评级。