公司视点：G宝恒（000031）

　　-2月14日，公司股改完成后复牌。

　　-自05年7月份创3.38元新低以来，开始反转走强，现涨幅逾100%。

　　-大股东中粮集团将房地产业务全部整合进公司，未来成长将发生质的变化。

　　-当前股价：6.71元，目标价位：10元。增持。

　　国泰君安 张 宇 孙建平

　　G宝恒＝中粮地产

　　中粮集团作为深宝恒大股东，在

股权分置改革中承诺：将以深宝恒作为整合及发展中粮集团

房地产业务的专业平台。关于中粮集团资产注入时间，将在股改完成和股市恢复融资功能后择机启动。我们认为，与华侨城A、招商地产大股东注入优质资产的承诺不一样的是，中粮集团的承诺，是非常明确地确定了深宝恒A是作为中粮集团整合及发展集团房地产业务平台而存在的，也就是说，除了深宝恒A，中粮集团内将不再有其他实体从事房地产业务。

　　中粮集团房地产业务(即鹏利国际地产集团)包括四大板块，即房地产开发与销售、酒店、旅游地产和物业管理，这四大板块在经营管理、市场规划、产品定位、盈利模式等方面不尽相同，同时受制于深宝恒目前的资产规模和股本规模，因此在短时间内将上述业务一起整合进入深宝恒的可能性不大。中粮地产现有的业务架构、人力资源、土地储备等将采用逐步平移的方式进入深宝恒，预计首先整合到深宝恒A的将是房地产开发与销售板块，使深宝恒A成为具有品牌优势的专业的房地产开发公司。我们认为，深宝恒A和鹏利国际管理层的合二为一可以视为中粮重组深宝恒的开始，而最终的发展方向是全面合并，深宝恒A届时或将更名为中粮地产。

　　行业地位居前，成长目标远大

　　目前国内房地产行业龙头万科集团在2004年的主营收入也仅有76.67亿元(2005年预计将会超过100亿元)。2005年中粮集团鹏利国际和深宝恒A的房地产业务合计估算大约在20亿元左右，这相当于1999年的万科和2004年的招商地产的水平，因此中粮地产的房地产地位在行业内是居于前位的，除与万科差距较为明显外，与其他重点上市公司没有差距。

　　在调研中，中粮集团房地产业务管理层表达了他们的经营目标，即未来包括深宝恒A和鹏利国际在内的房地产主业应该占据集团主营业务的1/3左右。我们了解到，中粮集团1994-2004年11年间平均每年主营收入达到1100亿元，最近两年主营收入在1300亿元左右，以静态主营收入数据计算，未来中粮集团房地产主业经营目标是约400亿元左右。对于这一目标，我们一方面认为管理层的目标远大，房地产主业在中粮集团未来主营业务扩张中的潜力由此也可略见一斑。但同时，也要客观判断，这个目标绝非短期内可一蹴而就的。我们认为，中粮集团要实现上述经营目标，除了内涵式质量增长外，还必须借助并购式外延扩张，而这很容易让投资者联想起宁高宁董事长在2004年12月30日接受媒体采访时透露的话，“我希望为新公司(即中粮)做多些资本市场的工作，希望用到我以前在华创的经验。”

　　2006：整合开始

　　2006年开始，中粮地产现有业务架构、人力资源及开发力量、土地储备将逐步平移到深宝恒。深宝恒在完成股改后，将开始实施三大转型，一是业务转型，重心从工业地产延伸到住宅、

写字楼等；二是地域转型，首先要进入中粮地产现有的一、二线城市；三是公司转型，从地方开发商向央企开发商转变。

　　目前，中粮集团一直在北京、上海、广州、深圳等一、二线城市积极拿地，计划2006年在土地储备上实现新突破。预计经过1年的时间，中粮集团土地储备有望达到目前重点房地产公司中上水平，即450万平米左右。这其中并不包括最新纳入中粮集团的中国土产畜产进出口公司旗下的存量土地资源和物业(中国土产畜产进出口公司投资经营的物业包括：北京三利大厦、北京三利百货商场、北京大兴制衣中心、上海三丰大厦、杭州三瑞大厦等)。

　　目前中粮集团拿地方式主要有：收购项目公司股权、收购央企房地产辅业资产、通过物流商业拿地和招牌挂等四种方式，内涵式增长和外向性扩张并举。在这四种方式中，收购央企房地产辅业和通过物流商业拿地非常值得关注。收购央企房地产辅业由于在本质上属于国有资产从一个口袋到另外一个口袋，所以收购效果和进度可能要好于市场预期。而通过物流商业拿地，在上市公司中具有很强的独特性，物流商业拿地类似于华侨城A的旅游地产模式，在拿地上具有规模大、成本低的优势。

　　目标价为10元

　　经过此次股改和调研，我们认为，中粮集团收购深宝恒后，集团公司通过资产持续注入，以实现通过该平台平移和整合现有房地产业务的战略意图已经非常清晰，公司未来资产规模的快速扩张和经营业绩的高成长趋势也已经确定，一个地方房地产开发企业的基本面正在被一个在全国一二线城市中跨地域开发的大型企业的基本面所代替，由此而衍生的趋势投资机会也越来越明显。同时，公司拥有与华侨城A、招商地产两只受投资者充分认可的主流房地产上市公司类似的投资吸引力。

　　我们预计深宝恒现有业务的未来业绩将保持稳定增长，而中粮集团收购以及由此带来的资产注入更将给公司基本面带来飞跃，这种飞跃将体现在公司业绩和成长性的质变上，和资本市场结合的资产重组方式也将提升公司估值和增强公司股价表现，因此，继续维持增持的投资评级。我们结合基本面判断，调高目标价，G股12个月目标价为10元。