中石化后私有化阶段的投资与整合猜想

　　光大证券 李晨 裘孝锋

　　提要：

　　随着中石化公布对四家公司的收购方案公布，“私有化”告一段落，在“后私有化阶段”，中石化的整合对象会是谁？将会采取何种方式整合？市场将会涌现哪些机会？本本将 投资者的谜团一一揭开。

　　爱因斯坦说，“想象力比知识更重要。”这一论断在目前情形下显然是正确的。过去――我们的猜测保持着相当的可靠性。扬子石化、齐鲁石化、中原油气和石油大明公布收购价格，其中扬子石化、齐鲁石化、中原油气和石油大明的收购价格分别为13.95 元、10.18元、12.12元和10.30元，其中扬子石化与齐鲁石化的收购价格与我们2月8日报告《再见了，扬子石化》中的猜测值相当的接近。对中原油气与石油大明猜测误差较大的分析：中石化对两个油股的溢价幅度偏高，可能更多地考虑了2000-2001年历史交易价格较高的因素，而这一点我们当时没有考虑到，是产生误差的主要原因。我们没有列举、对比、计算与公告相关的内容，我们认为收购价格的确定，虽然是一次商业估值行为，但更多的是一个复杂的、多因素的博弈过程。这不是一个简单的估值倍数的问题，而是有没有把涉及的主要因素考虑在内，如前述：没有考虑到油股的历史价格因素，就产生了较大的预测误差。从此次收购定价来看，估值倍数可能更象一个结果，而不是原因。

　　表1：四大公司要约收购价格与我们此前的猜测

　　后私有化阶段的整合猜想

　　以下猜想均为我们根据经验做出的独立分析，没有与中石化的任何人士进行任何沟通，仅供投资者参考参考：

　　如果说中石化是A股市场股改的标志，那么上海石化可能就是中石化整合的标志。只要上海石化还没有被整合，那么中石化的整合行动就没有结束，所以中石化“后私有化阶段”的龙头是上海石化，而绝不是其它；

　　2、为什么这次没有整合上海石化？我们的猜测是上海石化的流通A股＋H股＋法人股的股权价值太大，超过中石化公司章程中对董事会单个项目的投资授权，即高于最近经审计中石化净资产的5%，约100亿元；特别指出，我们认为虽然这次四家公司总收购金额达到143亿元，超过100亿元，但是我们发现一个细节，就是中石化的收购要约书上，使用“、”顿号，而不是“和”将四家公司相连接，这表明这次收购对象是四个项目，而不是一个项目；

　　3、何时整合上海石化？因为收购上海石化超过董事会的权限，所以程序上需要股东大会通过，加之上海石化多地上市，所以上海石化的整合程序上要复杂一些，时间上要慢一些，要走股东大会审批的程序，具体时点，我们猜测可能在中石化A股股改的同时或之后，而不会在中石化股改之前；

　　4、怎样整合上海石化？既然整合上海石化要走股东大会程序，并且时间上在中石化股改同时或之后，我们猜测，中石化采用“换股＋现金收购”的组合方式整合上海石化的可能性相当大，即给投资者两种选择，选择按一定比例换成中石化的股票，或者直接拿到溢价收购的现金，因为股票风险较大，所以以股票计算的溢价幅度要高一些，换股整合对中石化的好处是显而易见的，不仅没有资金压力，而且也不产生较高的收购溢价；

　　5、如何给上海石化定价？目前上海石化净资产是2.7元左右，中石化的净资产为2.5元左右，净资产相当接近，所以我们猜测，换股定价的比例可能为1：1左右，即一股上海石化换取一股左右的中国石化，现金收购价可能略低于中石化换股股票折算价；

　　6、投资上海石化的风险提示：我们猜测，如果按照净资产折算换股，那么对中石化而言，一个符合逻辑的想法是“让上海石化的净资产少增加或者不增加”，巧的是行业趋势正在帮助中石化达成这个目的，炼油亏损、化工毛利下滑正在抑制着上海石化净资产的增长，而中石化由于原油与销售的盈利，其净资产仍会不断增加，我们猜测，今年上半年上海石化可能微利或者亏损，而中石化的盈利会逐季上升，投资上海石化的最大风险就是业绩的大幅波动；

　　7、今年即将出现的上海石化与中石化盈利能力的反差，将会促进上海石化的持有者更乐意接受中石化的股票，这无疑提升了中石化的议价能力，我们猜测，届时中石化的投行专家定会为投资者列举与上海石化相比，中石化作为“一体化”能源公司的种种优势。

　　后私有化阶段的投资建议

　　选股思路：1、在剩余中石化A股子公司中，选择有整合概念，而不是卖壳概念的公司，即选择上海石化、仪征化纤等公司；2、选择基本面未来将会转好的炼油类公司，如上海石化、石炼化等公司；3、选择市净率较低的公司，如上海石化、仪征化纤等公司。

　　投资建议：1、重点推荐上海石化，考虑到整合的不确定性与业绩波动的风险，建议在中石化A股股价的0.9倍以下买入，超过1倍卖出，预计上海石化未来一段时期的股价将与中石化股价形成联动；2、考虑到中石化业绩的上升潜力，亦推荐中国石化；3、在石炼化与仪征化纤中，投资排序为：石炼化>仪征化纤。