联合证券：中色股份--有望创造业绩惊喜

经营预测与估值
                 2004   2005E   2006E   2007E
主营收入(百万元) 755.7   977    1433    1823
主营利润(百万元) 141.6   174     386     420
净利润(百万元)   139.9   177     228     175
增长率(%)        74.7   26.4    28.8     -23
EPS(元)          0.24   0.31    0.39    0.30
净资产收益率(%)  12.7   14.6    16.5    10.2

　　联合证券研究所　　陈鹏

　　公司未来两年的项目储备较多，预计增加的工程收入可以在很大程度上填补民生银行转让收益减少后留下的空间。我们认为，公司将走出经营低谷，2005年是公司未来三年的业绩低点而不是高点。为此，我们上调中色股份(资讯 行情 论坛)的评级至“增持”。

　　由低谷步入增长前次报告将评级定为“中性”的理由是:2004-2006年，公司转让民生银行法人股的非经常性收益对盈利贡献均达到50%以上，而从2007年开始不再有这部分收益；公司的项目储备难以把握；从当时已披露的信息判断，项目储备不算充足。公司正从工程承包商向控制矿产资源转型，但是仍在起步阶段。

　　现在我们上调评级的理由是:公司在项目承揽上积极主动，现在中色在项目承揽上的投入大幅提高，每年的项目承揽费用超过1000万元；另一方面，公司加大了工程报价上的

竞争力，转而运用更为复杂的合作模式，从资金成本、税务筹划等方面扩大收益。目前公司项目承包的毛利率保持在15%-20%左右；目前正是世界范围内有色金属矿山和冶炼扩建高峰，公司业务开拓顺利；增加的工程收入可以在很大程度上填补民生银行转让收益减少后留下的空间。

　　另外，我们认为中色是目前国内上市公司中获取有色金属矿业资源最为积极的上市公司之一。如果获取新的矿产资源，无疑将对公司盈利有新贡献。

　　工程承包收入将大幅增加铜、铝、锌等有色金属价格近年的持续上涨大大刺激了世界范围内的有色金属矿山和冶炼产能建设。虽然2006年某些金属品种的价格可能因为供需恢复平衡出现转势，但是我们认为中色股份仍有很多的项目机会。

　　主要是工程承包收入将大幅增加。如伊朗阿拉克铝厂增补工程项目、哈萨克电解铝工程等，以及在母公司——中国有色集团所签项目中，公司占有一部分股权的项目等等。

　　我们预计，2006年公司工程承包收入可实现1亿美元，2007年也在1亿美元以上。而2005年公司工程承包收入只有7000多万美元。工程承包利润的增长可以有效的弥补民生银行转让收益减少后造成的利润下滑。

　　加快获取矿产资源进程公司已确立了加大有色金属矿业资源获取的战略。首选品种为锌，计划进入从风险勘探到冶炼的全产业链；其次为稀土，重点开发中重稀土资源。在锌金属上公司目前的主要是敖包锌精矿项目。另外，公司有投资内蒙古赤峰红烨锌冶炼厂并参与当地铅锌矿资源整合的意向，但是目前尚无实质性进展。

　　蒙古国图木尔廷—敖包锌精矿项目:我们匡算后认为，该项目对2006年EPS贡献为0.138元。图木尔廷—敖包矿探明锌金属储量103万吨(B＋C级)，开采年限20年，平均锌品位高达13%，且为单一硫化露天锌矿，开采容易。采矿受气候影响，每年可开工时间为3-11月；但选矿可全年进行，设计产能为日处理矿石1000吨，年产锌精矿3.6万吨(锌金属量)。选矿能力小于采矿能力。根据目前掌握的情况，年产锌精矿可超产至4万吨金属量，通过技改达到5万吨的产能也比较容易。

　　我们认为，公司对收购国内矿权颇有准备。同时，公司在收购国外矿权上具有独特优势。

　　转让民生银行股权仍有收益其他收入主要有转让民生银行股权、

房地产项目面临转让、四川泸州黄浦电力及叙永黄浦煤业等。经过匡算，除了转让民生银行股权外，预计后两个项目2006年对EPS基本没有什么影响。转让民生银行股权收入:对2006年EPS贡献为0.159元，2007年以后为0。根据公司2004年10月18日与山西海鑫签订的民生银行股权转让协议，中色股份将持有的1.6亿股民生银行股权分三批转让——2004年转让5400万股，2005年转让7920万股，2006三年转让4864.23万股(民生2005年有10送2的分配，因此转让数量相应提高)。中色股份2005年7月1日发布公告称民生银行股权质押已解除，今明两年实现转让已无障碍。

　　2005年，公司实际获得转让民生银行股权税前投资收益2.1亿元，对EPS的贡献为0.24元。2006年，税前投资收益为1.38亿元，对EPS贡献为0.159元。

　　2005是公司的业绩低点我们曾经提及，由于中色股份从事工程承包业务，业绩具有较大的波动性，对其的估值宜参照周期类公司的估值方法。当时我们的判断是，由于2005是伊朗阿拉克等项目的计算高峰，且2007年开始不再有民生银行的转让收益，2005年是公司的业绩高点，因此在估值上应该相对保守。

　　但是通过调研，我们发现公司的项目储备比较丰富。2005年公司业绩还受到人民币一次性从8.27升值到8.11的影响，以及一年内应收账款计提坏账的扭曲。

　　2006-2007年公司业绩将呈现上升趋势，虽然我们2007年的盈利预测只有0.3元，但是这一预测完全没有计算公司在未来两年中非常有可能拿下的订单。

　　我们认为2005年是公司未来三年的业绩低点而不是高点，建议在2005年业绩的基础上给予25倍的市盈率，对应2006年相对保守的业绩预测0.39元，P/E为20倍。考虑到公司在年内很有可能拿下的订单，以及尚未支付的对价，我们认为这一估值水平仍然非常安全。