升华拜克(600226)投资价值分析报告

　　中原证券研究所高级研究员 王博 陈秋东

　　投资要点:

　　1、公司是一家主要生产锆系列产品、生化兽农药和精细化工中间体的化工企业，其依靠技术进步和产品不断升级换代来化解产品技术扩散的风险，提升了公司驾驭市场的能力 ，有效规避了中小化工企业的风险。

　　2、锆系列加工业务是公司利润的稳定器。建材、涂料和核工业的用途为其市场强劲的需求提供了支撑，前景持续稳定。预计未来锆产业为公司贡献毛利润5000多万元。

　　3、生物农药、兽药是公司主要利润来源。国内外阿维菌素的前景依然看好，其衍生物和硫酸粘杆菌素、黄霉素等的投产是公司生物农兽药业务利润在未来不减的主要原因。

　　4、有机合成药物中间体是公司高附加值产品的发展方向。未来2年麦草畏、乙酰丙酮和双甘磷等项目将产生可观的经济效益。乙酰丙酮的扩产、热电工程和禽流感疫苗等新项目将为公司未来的增长提供动力。

　　5、预测公司2005、2006年EPS0.26元和0.32元，同比分别增长18％和23％。考虑公司

股权分置改革中10送3的股改方案，公司股改后2005、2006年动态市盈率仅为12.5和10.1倍，对比原药企业15倍合理市盈率，公司未来1年内股价尚有40％多的涨幅空间，我们给予“买入”评级。

　　一、公司主业框架:生物发酵、资源品加工和有机合成三位一体

　　公司是一家主要生产锆系列产品、生化兽农药和精细化工中间体的化工企业，其控股股东升华集团是一家浙江省知名的民营企业，占公司股份48.16%。从主营业务收入和利润分布看，公司的农药业务占比接近50％，兽药和锆产品业务相当，占比均接近20％。从未来业务利润结构看，公司主要形成锆产品、生物农药兽药、合成药中间体和其他四部分均分的格局，其中锆产品利润稳定可期。

　　二、行业和公司业务分析

　　(一)锆系列------公司利润的稳定器

　　1、行业情况:资源关键，前途可观

　　锆是一种坚硬的金属材料，原料锆英砂是伴生矿，主产南非和澳大利亚等地。从需求看，全球年均消费锆英砂120万吨/年，折合氧氯化锆约10万吨/年，需求年均增长率在10％左右，主要用于硬性涂层、陶瓷、特殊材料、稀有的锆宝石以及核工业反应堆材料(不吸收中子)。从供应看，全球90％的锆在中国加工，合计30--40家生产企业。目前国内锆的加工能力12.5万吨/年，实际产量在8万吨/年，85％以上出口。

　　我国不盛产锆英砂，现阶段我国主要承担锆的进料加工业务，人力资源成本和环保成本相对较低是最大的优势。

　　2、公司锆系列产能、产量及其价格

　　公司锆加工能力25000吨/年，位居国内并列第二。从2005年起，公司锆系列产品是未来利润主要稳定来源，每年至少可以提供5000余万元的毛利，占公司整个毛利的1/4，而且未来相当时间内其资源和产品价格波动因素很校2006年公司锆系列产品极有可能走上与外商的合资合作之路。

　　(二)农药系列

　　1、生物农药------阿维菌素

　　阿维菌素，是一种大环内酯双糖类化合物，为目前世界上最有前途的效低毒性生物杀虫、杀螨剂，是世界上最为优良的一类广谱、高效兽用抗寄生虫药。

　　(1)行业情况:前景依然看好

　　据行业统计，全球阿维菌素需求500吨以上，并每年以10％的速度增长。阿维菌素全球需求一直强劲，其主要促进因素:专利的到期、产业的国际转移，国内养殖业的发展，兽药市场农药市场的应用领域的扩大，以及衍生品的需求。目前，国内阿维菌素产能已经达370吨/年，其中，我国出口阿维菌素原药在40％以上(150吨左右)，主要销往欧、美和东亚市常

　　(2)公司阿维菌素产能、产量和价格

　　受2002--2003年跌价使许多中小厂商停产的影响，2004年下半年起阿维菌素价格反弹，但随着停产企业复产，2005年阿维菌素价格下滑至1000元/公斤。未来阿维菌素价格触底的局面已经形成，利空影响基本消化。

　　公司目前具有60吨/年的产量规模，在国内仅次于威远生化(600803)。公司将在内蒙古开设分公司，利用其能源资源成本和环保优势，生产120吨/年的阿维菌素及其系列产品，预计2006年上半年建成投产。预计2006年公司阿维菌素产能扩大，毛利可达2000万元。

　　(3)阿维菌素价格波动对业绩影响的敏感分析

　　考虑目前阿维菌素价格趋势，我们静态敏感分析其价格波动100元/吨，对2006年EPS影响只有0.02元。

　　2、合成农药------麦草畏

　　麦草畏，又名百草敌，是一种高效内吸传导型的旱地除草剂。喷洒后能迅速地被阔叶草吸收，从而抑制阔叶杂草生长，但对禾本植物具有良好的抗药性。其具有杀草力强、药效迅速、用量少、持效适中、经济效益高等特点，在世界各地广泛使用。

　　(1)行业情况:国内起步，规模制胜国外市场

　　据统计，当前全球农药销售额近300亿美元，年均增长5％左右。麦草畏作为全球单项销量第42位的农药和第5位的除草剂，全球销量1.5万吨左右，销售额超2亿美元。我国有近10家企业生产麦草畏原药，产能占全球20％左右，主要以出口为主。未来随着国际产业转移，出口市场可观。

　　(2)公司麦草畏产能、产量和价格

　　国内麦草畏出口价格比较平稳在10万元/吨，公司1000吨/年的麦草畏项目已经于2004年11月投产。目前公司是国内最大的麦草畏生产企业，预计2005年和2006年产能可分别达到1300吨/年和1500吨/年，毛利润可达3000--3500万元。

　　(三)兽药系列

　　1、生物兽药------硫酸粘杆菌素

　　硫酸粘杆菌素对畜禽等动物体内有害的革兰氏阴性菌具有强大的对抗杀菌作用，是最安全的畜禽促生长抗生素之一，是第二代抗菌促生长类饲料添加剂。

　　(1)行业情况:面临升级换代

　　硫酸粘杆菌素(一般均指10％含量的预混料)，全球需求在2.2万吨/年，国内有10余家企业生产，每年出口2000多吨，目前国内产能占全球需求的20%--30％。

　　(2)公司硫酸粘杆菌素产能、产量和价格

　　公司是仅次于鲁抗医药的国内第二大硫酸粘杆菌生产企业，产能占27％左右。目前，硫酸粘杆菌素价格平稳在3.3万元/吨。公司1700吨/年(10％)硫酸粘杆菌素项目已于2004年9--10月投产，预计2005--2006年能贡献毛利润1000万元左右。

　　2、生物兽药------黄霉素

　　(1)行业情况:产品蓄待升级

　　黄霉素，是20世纪90年代开发的高效新型抗生素类兽药和动物专用新型促生长剂，能提高饲料转化率形成肠道最佳微生物区系，提高动物机体的抵抗力和消化功能。黄霉素是欧盟批准可以使用的四种兽用抗生素中的一种，产品国内外需求2万吨/年。国内黄霉素主要由海正万得富、钱江生化、重庆大新和升华拜克等单位生产，国内产能在800吨/年。

　　(2)公司黄霉素产能、产量和价格

　　2005年5--6月公司100吨/年黄霉素项目投产，公司业务收入基本保持稳定，预计2005、2006年公司黄霉素产量在80吨左右，主营业务收入3000万元左右，主营业务利润在900万元左右。

　　3、储备项目------莫能菌素、泰妙菌素等产品换代上阵

　　公司莫能菌素于2004年10月通过国内专家验收，已经小规模投产，即将取代马杜霉素、盐霉素等老一代产品。

　　(四)中间体系列

　　1、医药中间体------乙酰丙酮

　　(1)行业情况:行业趋于稳定增长

　　乙酰丙酮一般由醋酸酮和丙酮催化而成，是重要的医药中间体，主要用于生产磺胺药和兽药的原料，还可以作为油漆、汽油等的溶剂以及杀虫杀菌剂。据统计，乙酰丙酮全球需求2.5万--3万吨/年，其中国内需求在0.8万吨/年，国内目前产能1万吨/年，其中一半左右出口。2004年下半年由于美国一家0.6万吨/年的乙酰丙酮厂停产，导致价格翻倍，目前价格趋于回落。2005、2006年国内产能释放导致未来行业利润趋于平均。

　　(2)乙酰丙酮将是公司2005、2006年利润增长亮点

　　2004年11月技改完毕的3000吨/年乙酰丙酮项目将成为2005年利润增长点，同时海普公司5000吨/年的产能将于2005年11月投产，将成为公司2006年利润增长点。公司未来8000吨/年得乙酰丙酮规模位居国内第一产能。高纯度乙酰丙酮目前价格维持在4万元/吨，预计2005--2006年贡献毛利分别为3000和3600万元。

　　2、农药中间体------双甘磷

　　(1)行业情况:得益于草甘磷行业的复苏

　　双甘磷，是IDA法合成草甘磷的重要中间体。得益于欧洲、美洲抗草甘磷基因作物的大面积种植，化学除草成为国外基因作物的主导除草法。对于全球年需求40万吨的草甘磷原粉市场，80％由国外IDA法生产，20％由中国等国使用甘氨酸法生产。目前草甘磷的70%市场由美国孟山都公司IDA草甘磷占有，ID草甘磷所需的主要中间体双甘磷的需求与草甘磷同步，年均增长15％左右，未来双甘霖市场需求30万吨/年左右，价格比较稳定。

　　(2)公司双甘磷产能、产量和价格

　　2004年2月，公司10000吨的双甘磷项目在开普化工(公司占51%)投产，并计划2007年扩产至25000吨/年。2004年开普公司(51%股权)实现业务收入1.1亿元(含草甘磷农药和双甘磷农药中间体)，净利润-37万元。预计2005年和2006年双甘磷实现业务收入1亿元，毛利润在1500万元左右。

　　(五)禽流感疫苗:贡献净利润超过10％

　　公司参股38％的青岛易邦生物工程有限公司是2005年农业部正式批准生产禽流感疫苗的9家定点生产企业之一(2005年定点禽流感疫苗的A股上市公司仅2家，即升华拜克和中牧股份)

　　青岛易邦生物工程有限公司是农业部动物检疫所控股的高新技术企业，现有预防用生物制品50余种，诊断用生物制品15种，治疗用生物制品5种。公司开发的“禽流感灭活疫苗(H9亚型)”被科技部确定为2003--2004年农业科技成果转化项目。

　　2005年11月8日，公司及其参股企业青岛易邦公司共同投资组建的浙江易邦生物技术有限公司动物生物制品GMP建设项目在杭州下沙经济技术开发区奠基。

　　青岛易邦的业绩增长是十分明显的。2002年，其净利润不足10万元，而到2004年，青岛易邦为升华拜克贡献的投资收益高达777万元，占公司净利润13％。预计青岛易邦在2005年的盈利不少于2000万元，贡献的EPS为0.028元，占2005年业绩的11％。

　　三、财务分析

　　(一)主要财务指标稳健

　　横向看，公司主要财务指标比较稳剑公司整体盈利能力得以持续；偿债能力和经营效率进入稳定。纵向看，公司偿债能力、存货和资产负债率优于行业平均，盈利能力与行业相当。

　　(二)技术开发费提取比例在业内较高

　　公司每年按母公司主营业务收入的3％计提技术开发费，计提比例高于业内其他农药兽药公司。钱江生化、普洛康裕和威远生化均没有详细的计提制度和比例。

　　(三)国家支持企业技术进步和出口:未来贴息和补贴收入占利润总额的10％

　　由于公司2004年技改项目持续较多，又产业符合国家重点发展政策，并且公司属于出口型企业，出口比例高达80％以上(其中自营出口55％以上，委托出口25％左右)，因此2005年国家各项技改贴息和出口补贴等继续保持在利润总额的10％左右。

　　四、公司核心竞争力分析

　　(一)技术上:敏感的嗅觉，不断的技改，追求国内领先

　　公司不断追求新品的跟踪和开发，20世纪末的马杜霉素、迪克拉苏和盐霉素，21世纪初的阿维菌素、硫酸粘杆菌素和黄霉素，以及未来的麦草畏、赤霉素、乙酰丙酮、双甘磷和辅酶Q10，都是公司技术创新和新品开发的具体体现。

　　(二)产品上:追求产品更新下的高附加值

　　新产品的技术壁垒期往往是产品的高附加值期。目前作为公司梯队储备产品的辅酶Q10、泰妙菌素等产品在市场上目前均处于高盈利期。未来公司在抗心血管、抗艾滋病药，多肽药物等方面探索充分证明公司的战略之一就是:用技术创新来提高市场驾驭的能力，不断主动规避技术扩散的系统风险。

　　(三)规模上:追求规模效应，成本取胜

　　对阿维菌素、麦草畏、双甘磷和乙酰丙酮的扩产就是从规模上降低成本，赢得市场规模效益，在未来的产业整合中能够得以生存。因此，未来公司战略之一就是规模效应下的成本制胜战略。

　　五、盈利预测

　　预测公司2005、2006年主营业务收入分别为13.61亿元和17.69亿元，同比增长35％和30％，净利润分别为7030万元和8650万元，同比增长18％和23%；2005、2006年公司EPS分别为0.26元和0.32元。

　　六、

股票估值与评级

　　结合公司股改10送3的方案(送出率为16.9%)，公司股改后2005、2006年动态市盈率分别为12.4和10.1倍，明显低于国内外原料药和精细化工公司平均的15倍合理市盈率。未来1年内股票估值为4.50元左右，按照除权后股价计算，未来股价具有40％以上的涨幅。

　　同时，在修改后的股改方案大股东不仅将限售价格由5.5元调整到8元，而且提议了连续三年现金分红总额不低于当年可分配净利润50%的分配议案，此举不仅反映出大股东对公司发展的十足信心，而且更体现公司在股改中充分尊重和保护中小投资者利益，公司又是一只具有良好分红预期的品种。

　　因此，我们给予公司“买入”评级。