中孚实业：具成本优势的电解铝新兵

　　国盛证券研发中心 黄凯

　　电解铝行业寒冬接近尽头

　　电解铝生产成本中，大部分为氧化铝和电力。世界电解铝百年史表明，电解铝生产由消费地向能源丰富、电价低廉的地区转移，行业发展的最主要因素是资源和能源。目前国 家铝工业政策“扶优限劣”倾向明显，具备先进装备，在环境、能源、资源损耗上占有较大优势的企业将获得政策的扶植。从长期趋势来看，我国电解铝人均消费量远未达到峰值，行业没有跨越快速增长期。从中期趋势来看，是相对低谷期，寒冬接近尽头。对电解铝行业的政策压力已达极限，政策由全面调整转向“扶优限劣”，进一步的、加重的调控政策继续出台的可能性不大。

　　尽管10月和12月中国铝业两次调高现货氧化铝价格，但氧化铝价格上涨行情发生逆转是迟早的事情。从历史经验来看，氧化铝继续走强的可能性小，氧化铝价格上涨周期已经接近或正在顶峰，继续走强的可能性小。而氧化铝供需形势2006年有望缓和。另外，明年电力供需形式有望缓和，氧化铝进口关税调低、氧化铝联合采购和电解铝联合减产的可能性大，这在某种程度上对行业有减压作用。

　　中国铝业12月再次提价后，国内23家大型电解铝企业立刻表态，将联手采购氧化铝，并在国际氧化铝价格过高的情况下主动减产10%。同时，电解铝全球减产的信号也越来越明显。国家

商务部也在本月初发布预测报告，认为2006年全球氧化铝供需紧张矛盾将得到缓解。2005年全球产量6131万吨，需求6230万吨，供需缺口99万吨。2006年全球产量预计为6607万吨，需求6567万吨，供过于求40万吨。

　　中孚实业(资讯 行情 论坛)成长迅速且具备成本优势

　　该公司电解铝产能从2000年的4.5万吨/年提升为18.5万吨/年，实际年产量约为16.5万吨。而配套电力设施也实现了同步扩张，拥有38.5万千瓦的电力装机容量，年发电量可满足电解铝需要。从产业链来看，公司拥有除氧化铝以外的发电和电解铝两个主要环节。

　　公司的铝电联营模式具有突出的竞争优势。除焦作万方(电厂为参股30%的联营企业，不能全部享受电价优惠)外，国内电解铝上市公司基本无自备电厂或自备电厂发电能力不能完全满足电解铝需要。公司电力成本优势明显。电力成本仅为0.26元/度左右，大大低于其他电解铝上市公司的电价水平。公司具有氧化铝采购优势和交通运输便利。公司的氧化铝采购一般国外长单采购和国内采购各占一半。国外采购公司的国外长单逐步作为氧化铝的一般贸易采购，由于有进口税因素，成本上升较多，但由于是长单，公司总体采购成本仍较低。国内采购方面，公司向中铝的采购长单和现货约各占一半。由于公司所在地巩义市就在氧化铝产地附近，氧化铝供应优势非常明显。公司装备水平为国内最先进，吨综合交流电耗水平为14413Kwh/T-Al，低于常规电解槽15000Kwh/T-Al左右的水平。由于装备先进，无论在氧化铝采购，还是在差别化电价扶植上，未来都将获得行业差别化政策的扶植。综合电价水平、氧化铝采购成本和吨铝电耗及氧化铝耗费水平等因素，公司吨铝成本较常规企业低3000元，因此公司毛利率水平较同类企业高。

　　受出口政策的影响公司1-3季度业绩同比下滑，但成本控制较好。2005年1-3季度，实现主营业务收入18.42亿元，同比增加63.84%；净利润4679万元，同比减少14%；折合每股收益0.20元。前三季度，国内现货氧化铝和煤炭的价格依然维持高位，但公司成本控制较好。不过由于氧化铝进口税和电解铝出口税的影响，致使公司进口氧化铝成本有一定幅度增加，主营业务税金及附加也大幅增加，也是公司净利润没有增长的原因之一，预计公司受贸易政策的影响减少的税前利润在1亿元以上。

　　向下游产业链延伸和煤、电、铝联营是公司未来的发展规划。目前公司以拟增发A股向下游高附加值铝加工产业链延伸(年产17万吨哈兹列特铝板带项目)，同时预计公司将作为主要参与方整合公司所在地巩义市的煤矿资源(煤炭资源储量约5.5亿吨，保有煤炭资源储量4.63亿吨)。这符合电解铝的产业规律(向上游要资源和

能源或向下游高附加值延伸)，两年后公司的业绩有可能因此大幅增加。

　　制约公司的主要因素:扩张后的流动资金压力。快速扩张使资本支出增长迅速，资产负债率也呈现上升态势，流动比率、速动比率等指标均不理想，公司经营面临较大的资金压力。所幸的是，公司存货周转和应收账款周转较快，且正在扩展其他融资途径(如信托计划)，增发完成后，资金压力将有所缓解。

　　盈利预测。预计公司2005年和2006年分别可以实现每股收益0.27元和0.29元。2007年后，若增发项目顺利投产和煤炭资源整合完毕，预计业绩将持续增长。估值及投资建议

　　以12月5日3.26元价格计算，市盈率约为11倍。由于目前正处于电解铝行业的低迷期(非高峰期周期性行业)，介入的风险相对较小，这个估值具备一定吸引力。从同类公司估值的比较来看，纯铝业公司的2006年的市盈率倍数中值在12倍左右，平均值在10倍左右，公司价格没有高估。

　　综上所述，给予公司“谨慎增持”的投资评级，介入的较好时机在氧化铝价格发出逆转信号时，建议投资者提高对公司的关注度。

　　文章纯属个人观点，仅供参考，文责自负。读者据此入市，风险自担

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证券没有利害关系