G综超：进入业绩快速增长期

　　广发证券研究所 欧亚菲

　　中西部区域发展战略已见成效

　　G综超(资讯 行情 论坛)(600361)在发展的初期结合母公司所拥有的门店资源主要集中在中西部地区的特点，以中西部发展为战略，实行跨区域经营，以收购和新建门店方式进 入中西部省会和重要城市。

　　从2005年中期数据来看，此战略已见成效。2005年中期公司在中西部地区拥有34家门店，67%的销售收入来自于中西部地区。中西部省市中销售收入占比在前5%的为辽宁、广西、安徽、内蒙和甘肃，合计占比为38.23%。

　　G综超在2004年关闭了东部沿海地区盈利状况不佳的4家门店，目的在于充分发挥公司在中西部地区已取得的经营优势。从数据看2005年中期中西部地区的单店盈利能力略低于东部沿海地区，主要原因在于2004年中到2005年中期间新开门店有5家在中西部地区，如果不含这些门店，则中西部地区单店销售额为5900万元(东部沿海：6588万元)，单店毛利为600万元(东部沿海：579万元)。我们认为尽管外资大卖场逐渐向中西部二级城市渗透，但鉴于公司已经在当地占据了优势商圈，树立了较高的知名度，而外资大卖场提升在中西部城市的市场占有率，需要花费比东部沿海地区更长的时间，同时外资大卖场的规模优势也较难在短期内体现。因而随着公司经营管理水平的持续提升，公司在中西部地区门店的销售额和利润都还有较大的提升空间。

　　优化四位一体的商业模式

　　G综超目前采取“自营+联营+出租+自有品牌”四位一体的商业模式，以形成互相促进的多个效益增长点。

　　低价策略一直是综合超市与其他

零售业态竞争中获胜的法宝，但低价策略在吸引客流量的同时会降低公司毛利率，为提高公司综合毛利率，公司正采取多项措施提高租金收入和自营品牌收入。2005年中期主营业务利润同比增长8%，其他业务利润同比增长34%，净利润同比增长42%。其中其他业务利润增长占比为81%。其他业务利润主要由租金、价外费、促销费等通路费构成。

　　G综超充分发挥公司商业品牌号召力，与商业地产开发商合作低价租赁门店。在沈阳和四川新设的门店营业面积更会扩大至40000平方米，而每年每平方米租金则不足1元。同时公司计划将多家门店进行改扩建，扩大的营业面积采用捆绑式经营方式，将场地优先出租给电器、餐饮、药品等专业连锁店。目前公司已成功吸引了国美电器、肯德基等知名品牌，一方面可以通过统一租赁增加公司议价能力，提高租金收入，同时可通过与国美电器等知名品牌进行互动营销以进一步吸引客流，提高销售额。通过这些措施未来二年内可以将租金收入占其他业务收入比例提高至40%，其他业务毛利率可以提高0.2%，每股收益提高0.07元。

　　经营整合将成为利润增长点

　　公司通过采取提高统一采购比例、加强门店层面的运营管理等方式整合现有门店经营。

　　公司继续完善全国三级采购系统的方式，对全国性品牌的商品采取统一采购方式。可采用统一采购方式的商品有百余种，目前统采的商品品牌宝洁、联合利华、统一、

可口可乐和卡夫等四十多种商品。通过统采降低进货成本，以逐步扭转因增加生鲜食品带来的毛利率逐年下滑的局面，将毛利率稳定在10.2%的水平。

　　通过加强品类管理，提高门店层面的运营效益。在各个门店以大品牌及高毛利率的商品占据黄金位置，其他商品占次要位置，来兼顾商品的适销性与丰富性，满足顾客需求。在这个过程中不断优化“以销带进、以进促销”的业务流程。2004年公司每个门店每平方米存货额由去年同期的589元下降至今年1-9月的533元，存货周转率由去年同期的10.5次/年提升至今年1-9月的16.1次/年。2005年中期同比销售收入增长18.26%，门店同比增长7.32%。这表明公司的内生增长达到10%以上。

　　未来三年复合净利将保持30%增长

　　通过对G综超发展战略的分析，我们认为推动公司经营业绩的主要因素为新开门店数量及综合毛利率的变化情况。通过分析每股收益、净利润增长率分别与新开门店、综合毛利率之间的关系，我们可以更好地了解公司未来的业绩增长情况。

　　综上所述，公司通过积极扩张门店，采取捆绑式经营、开发自有品牌和对现有门店进行整合等经营手段将保证公司门店的销售收入有20%以上的增长，同时公司毛利率趋于稳定的同时，其他业务利润构成，如租金、返利和其他价外费将保持20%以上的增长率。因而在公司的经营管理费用率保持现有水平的情况下，未来三年公司的复合净利润将保持30%以上的增长。

　　给予“买入”的评资评级

　　我们预测G综超2005、2006年摊薄EPS分别为0.51元、0.47元，动态P/E 分别为15.92倍和17.28倍，低于国内外上市的可比公司。按国际可比公司平均市盈率20倍计算，公司的股价可对应至10.20元。即使考虑增发摊薄后估值都高于公司目前的股价20%以上,估值高于市价，给予“买入”评级。

　　G综超昨日收盘价8.23元，跌0.84%。