苏泊尔：做大厨卫品牌 成长空间可期

　　□　海通证券　顾　青

　　投资要点

　　●规模扩张将推动业绩稳步提升。作为炊具行业的龙头企业，苏泊尔(资讯 行情 论坛)(002032)正致力于开拓厨卫小家电领域，制定了明确的细分市场规模扩张战略。这一战略 实施到目前已初具规模，并将在未来三年内成为推动公司业绩稳步增长的核心动力。

　　●细分内外销市场，三大生产基地各就各位。公司将武汉、玉环和杭州分别定位为炊具内销、炊具外销和厨房家电三大生产基地。按募集资金投资进程，三大基地综合规模效益将在明后年逐步体现。

　　●传统炊具业务将保持稳定增长，小家电业务和出口业务增长势头最好，该两大业务成为未来两年业绩增长的核心业务，预计两大业务销售收入年增长率将达到36%～40%。

　　●随着募集资金投建项目的逐步建成投产，公司未来几年在厨卫家电行业的规模将得到迅速提升，业绩成长性突出。我们给予“买入”的投资评级。

　　小家电业务将领跑主业

　　苏泊尔炊具主营产品可分为传统明火炊具和电炊具两大类。其中，传统炊具有压力锅、铝制品和不沾锅和煎炒汤奶锅等。就主营收入构成来看，公司2005年前三季度传统炊具实现销售收入5.95亿元，厨房电器实现收入2.9亿元，分别占主营收入66.7%和32.5%。就销售收入增长状况来看，厨房电器产品的收入增长率则明显快于传统炊具。尽管从毛利率指标上不难看出压力锅等传统炊具要高于厨房电器，但是，我们认为，传统炊具市场需求相对饱和，未来增长空间有限，而以电磁炉、电饭煲、电压力锅、电火锅、电炖锅和榨汁机及电水壶为代表的厨房小家电产品的市场更新换代趋势正方兴未艾。因此，厨房电器业务的销售增长率将是公司未来业绩增长的主要动力。

　　公司过去六年中一直保持国内压力锅行业市场份额第一的领先地位。在厨房电器产品中，“苏泊尔”品牌的市场占有率也逐年看涨。根据中怡康今年8月份的统计结果显示，“苏泊尔”电饭煲在国内市场零售额占有率达8.5%，仅次于“美的”，排名第二。其零售量份额为6.5%，名列第四。就电饭煲销售均价来看，220元/台的均价仅比“松下”便宜，是国产品牌中最贵的。这表明公司厨房电器产品是采取定位中高端市场策略的。我们认为，这一定位策略与国内城镇家庭小家电消费主流趋势相符，未来市场销售增长空间较大。

　　国内电磁炉市场近年来增长迅猛，2003年市场总销量仅为250～300万台，到2004年已扩大到700～800万台，今年预计销量可达到1450万台左右。在中怡康8月份公布的国内各大品牌市场份额排名中，苏泊尔名列行业第六。同时，我们不难看出，第二到第十名的份额比例差距都相对较小，基本在1～2个百分点左右，因此，苏泊尔在市场份额排名上赶超第四和第五名的可能性还是非常大的。

　　规模扩张　技术创新

　　公司武汉、杭州和玉环三大生产基地分别定位炊具内销、厨卫家电和炊具外销三大业务生产基地。我们认为，公司募集资金投建项目主要集中对武汉和杭州两个生产基地的规模扩建，因此，未来两年该两个生产基地的产能提升速度将非常显著。玉环作为公司目前产能最大的生产基地，未来两年的定位将以出口为主。就国内外两大细分市场来说，公司中高端厨卫家电将定位国内城镇市场，以及采取OEM/ODM方式出口海外发达国家和地区；低端产品将以

自主品牌出口海外发展中国家和地区。

　　公司将技术创新、跨区域生产基地建设和市场营销视为自身的三大核心竞争优势。在技术方面，公司一直致力于自主开发人性化设计的炊具产品，拥有自主核心技术。在跨区域生产基地建设方面，公司现有四个生产基地，分别在华东(玉环、杭州)、华中(武汉)和华南(

东莞)三地经济较为发达的城市和地区，也是小家电业未来市场消费和竞争最为活跃和密集的地区。在市场营销方面，公司在国内近3000家大小家电卖场设有1万多节零售专柜，并注重对各个零售终端的营销布局和建设，其费用开支明显高于许多同行竞争对手。我们认为，好的营销终端建设将比纯粹的广告投入更具品牌推广效应。

　　公司的产品成本结构中钢铁、铝锭和电路板、塑胶等外协件占成本主要部分。目前铝锭的市场价格一直呈现逐年上涨的趋势，今年以来上升幅度在20%以上，但总体来说，价格上涨幅度基本趋于平稳。公司为控制这部分原材料成本，已在适当时机通过参与期货市场铝锭买卖交易，来规避铝锭价格波动的风险，并降低了原材料采购成本。另外，随着公司未来两年生产规模的逐步提升，公司在原材料采购方面的议价能力也将得到提高。我们认为，钢铁、铝锭等金属原材料价格在未来两年内将趋稳定，公司生产成本的上涨压力将有明显降低。

　　业绩预测与价值评估

　　根据公司目前的规模扩张战略，未来两至三年将实现业绩较快增长，是小家电行业内颇具成长潜质的上市公司。与目前中小板的另外两家小家电上市公司华帝股份(资讯 行情 论坛)和德豪润达(资讯 行情 论坛)相比，苏泊尔的业绩表现和成长性明显略胜一筹，而股价市盈率指标却相对偏低，尤其是根据我们对三家公司2006年的盈利预测来计算，苏泊尔近期的股价市盈率尚不足15倍。我们认为，从相对估值角度来看，公司投资价值被市场低估，因此，给予“买入”投资评级。

　　不过风险方面应考虑的因素有：小家电行业市场进入壁垒较低，品牌集中度因此也相对较低。目前，公司在厨房小家电行业的规模并不大，而同质化产品竞争、价格竞争和技术创新竞争对于一个尚处于规模成长期的小企业来说，风险不容忽视。