招商证券：苏宁电器正处于高速增长期

　　□招商证券研究所　胡鸿轲

　　2005、2006年是高速增长期

　　2005年前三季度，国美税前利润同比增长只有3.71%，税前利润率则由去年同期6.86%下降至5.31%，投资者将此归咎于家电市场竞争激烈，同时认为国美是连锁家电行业的龙头公 司，国美业绩出现增长放缓，意味着连锁家电行业开始步入下行通道，苏宁电器(资讯 行情 论坛)(002024)在所难免，同样会出现业绩增长放缓的情况。

　　我们认为：与强周期性的钢铁、石化等行业不同，零售行业的公司不是齐头并进的发展模式，而是错落有致，2005、2006年恰恰是苏宁的业绩高速增长期。

　　2005年前三季度，剔除非经常性损益，国美综合毛利率由去年同期的13.22%提高至13.34%，这表明，国美业绩增长放缓的真实原因并不是价格竞争所致。剔除非经常性损益，受综合费用率提高影响，国美2005年前三季度税前利润率由去年同期的6.86%下降至5.31%，这也是国美业绩增长放缓的重要原因，而导致国美费用率上升速度加快的主要原因是“更多地进行异城开店”，连锁家电行业的盈利核心是规模效益，“同城店面数量”是影响规模效益的关键指标之一。

　　与国美不同，苏宁从2004年中期开始，同城店面数量呈上升的趋势，同一城市相应的物流、广告、管理费用分摊会有所降低，这导致苏宁的税后利润率也保持了一种上升趋势。

　　我们认为，2005、2006年苏宁正好处于上一阶段厚积利润的勃发阶段，而国美电器(资讯 行情 论坛)则正好处于下一阶段利润的厚积阶段，从绝对盈利水平看，苏宁的绝对盈利水平还远低于国美目前的盈利水平，仍然处于正常的范围内。苏宁的高速增长仅仅是因为利润增长起平点比较低，在其销售规模接近国美时，绝对盈利水平也将逼近国美的正常成长规律。

　　激烈市场竞争难抑高速增长

　　市场竞争激烈对零售商的综合毛利影响并不大，竞争激烈对零售商盈利的影响主要体现在收入的增长，以及费用的增长两方面。

　　首先，市场竞争激烈会影响成熟店面的销售，2005年1-9月份，灿坤、易好家、武汉中商(资讯 行情 论坛)已经惨淡退出家电市场，家电零售市场竞争不能说不够激烈，但是，即使在竞争如此激烈的市场条件下，国美成熟店面的增长率为3.6%，苏宁在4.0%左右，保守一点，我们不妨将2006、2007年苏宁成熟店面的增长率假设为-10%与-5%。

　　其次，市场竞争激烈会影响到新店的销售增长，正常而言，2005年新成立店面的平均收入在2006年应该增长100%(2005年只计入半年)，保守一点，我们假设2005年新成立店面2006年收入增长为80%；此外，我们再假设2006年新成立店面收入比2005年新成立店面的单店收入下降24%，2007年新成立店面收入比2006年新成立店面的单店收入再下降23%。

　　事实上，我国家电市场每年的内生增长在10%以上，这将大大减缓竞争对成熟店面销售减少、新增店面收入下降的压力。

　　市场竞争激烈以及物价的自然增长，将增加苏宁的促销、房租、人员等费用，但是我们还应看到，公司的扩张城市正逐步由核心城市向二、三线城市延伸，二、三线城市的租金、人工费用明显低于核心城市。

　　此外，我们还应注意到，随着快速扩张，公司前期积累的物流、人员等费用也将得到分摊，这样，随着同城店面数量的上升，规模效益也将导致单店运营费用的下降。

　　事实上，竞争导致的人员、房租费用上升相对有限，以房租费用为例，如果租金同时上涨10%，那么租金费用率仅近提高0.16个百分点。

　　我们认为，随着苏宁不断向二、三线城市延伸，单店的租金、人员费用将出现较大幅度的下降，同时费用方面的规模效益也将不断显现，这种单店费用下降的趋势是决定公司综合费用变化的真正主导趋势。

　　2005年前三季度与2004年前三季度公司单店营业费用、管理费用的变化趋势印证了我们上面的判断。

　　估值及投资策略

　　按照对公司的盈利预测，我们认为给予苏宁2005年25倍的动态市盈率比较合适，公司的动态价值在25元/股左右，公司价值已经被严重低估，维持强烈推荐———A的投资评级，建议市价买入。